事件：居然之家发布2023 年年报及2024 年一季报。2023 年公司实现营收135.12 亿元，同比增长4.08%；归母净利润13.00 亿元，同比下降21.10%；扣非后归母净利润12.30 亿元，同比下降27.50%。其中2023Q4 单季度公司实现营收37.68 亿元，同比增长6.07%;归母净利润1.49 亿元，同比增长31.60%；扣非后归母净利润0.46 亿元，同比下降33.06%。

    　　此外，2024Q1 单季度公司实现营收31.37 亿元，同比下降3.38%;归母净利润3.49 亿元，同比下降22.88%；扣非后归母净利润3.73亿元，同比下降11.96%。

    　　居然持续发力AIGC 技术，家居家装数智化转型开花结果分产品看，2023 年租赁管理、商品销售、加盟管理、装修服务、贷款保理利息、其他分别实现收入64.28/55.56/5.09/4.08/0.64/5.46 亿元，同比增长-11.20%/31.74%/-19.12%/12.72%/-26.14%/22.10%。1）连锁家具卖场业务，公司创新固定租金和销售分成“一店两制”的招商模式，在与商户形成风险共担、利益共享关系的同时，突破传统固定租金模式下营业收入天花板。截至 2023 年12 月31 日，先锋店招商率提升至98%。四川内江店通过实施销售分成模式实现了开业快速招商，从2023 年6 月12 日召开招商发布会到 2023 年12 月16 日正式开业，招商率达到 98%，成功引进国内众多一线品牌。2）购物中心及现代百货业务，公司在摸索中确定了“中商世界里”的全新定位，构建协同数字化、智能化与独特商业IP 核心竞争力；在独特商业IP方面，长春“中商世界里”海洋畅想中心 2023 年累计进店客流15.43万人，日均进店客流约422 人次，2023 年荣获长春市美团新热网红榜第1 名。3）数字化、智能业务，公司抓牢数智化转型的三大抓手，紧握洞窝、居然设计家和居然智慧家共同发展，业务聚焦于以AI 设计平台为核心的云设计工具业务、3D 业务和精准营销业务，加快“3D+AI+VR”技术的商业化探索，通过优化产业和场景大模型，聚焦文生图、图生图、文生视频、图生 视频能力，3D 全屋方案设计速度提升显著。此外，柬埔寨金边店于2024 年3 月末正式开业，跨境电商平台“新窝”上线运营，海外市场扬帆起航。

    　　盈利能力短期承压，期间费用管控良好

    　　盈利能力方面，2023 年公司毛利率为34.11%，同比下降10.75pct，23Q4 单季度毛利率为31.81%，同比下降10.24pct。其中，租赁管理、商品销售、加盟管理、装修服务的毛利率分别为46.27%/9.88%/80.25%/28.68% ， 同比提升-11.86/-3.42/-3.66/+7.93pct， 23 年贷款保理利息的毛利率为99.47%。此外，24Q1单季度毛利率为36.73%，同比下降2.47pct。期间费用方面，2023 年公司期间费用率为24.07%，同比下降0.35pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.77%/4.29%/0.29%/7.72% ， 同比分别+0.64/+0.27/+0.01/-1.07pct。其中，2023Q4 单季度公司期间费用率为27.11%，同比下降1.51pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.99%/4.71%/-0.14%/5.55% ， 同比分别+1.29/+0.78/-0.78/-2.80pct。

    　　此外，24Q1 单季度期间费用率为20.60%，同比增长0.44pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.98%/4.35%/0.26%/8.02%，同比分别+0.42/+0.27/+0.06/-0.30pct。

    　　综合影响下，23 净利率为11.30%，同比下降3.05pct；23Q4 公司净利率为4.39%，同比增长0.43pct；24Q1 公司净利率为11.30%，同比下降3.05pct。

    　　投资建议：居然之家为国内泛家居行业龙头，“直营+加盟”轻资产模式高效发展，引领家居行业新零售，同时拓展自营IP 业务提供家装家居一体化服务，未来成长可期。我们预计居然之家2024-2026 年营业收入为150.07、163.71、176.56 亿元，同比增长11.06%、9.09%、7.85%；归母净利润为13.61、14.93、15.98亿元,同比增长4.66%、9.69%、7.02%，对应PE 为14.0x、12.7x、11.9x，给予24 年19.91xPE，目标价4.31 元，维持买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：家居卖场开拓不及预期风险，数字化转型进程不及预期风险；疫情反复风险。