事项：

    　　公司发布年报及一季报公告：2023 年营收135.1 亿，同比+4.1%，归母/扣非归母13.0/12.3 亿，同比-21.1%/-27.5%。24Q1 营收31.4 亿，同比-3.4%，归母/扣非归母3.5/3.7 亿，同比-22.9%/-12.0%。

    　　评论：

    　　家居卖场与购物中心双轮驱动，重视家装市场成长机会。分行业看，23 年公司租赁及加盟管理 /商品销售/装修服务/贷款保理利息/其他业务分别实现收入69.4/55.6/4.1/0.6/5.5 亿元，分别同比-11.8%/+31.7%/+12.7%/-26.1%/+22.1%。

    　　其中，1）卖场租赁及加盟管理业务营收下滑，主要系期内公司对合格商户减免了部分租金及管理费，导致收入阶段性承压；24 年公司计划逐渐收回优惠政策，叠加“销售分成”和“一店两制”的招商模式落地，预计招商率仍将保持稳步增长。2）以“中商世界里”购物中心为代表的第二增长曲线表现亮眼，未来商业中心或将采用“收入分成”模式发展，中商百货规划按“一店一策”原则转型，而中商超市则专注校超和微超，探索村超发展。3）23 年，居然乐屋完成了“场景化”整装体验中心和“爆品”样板间的研发打磨，产品丰富度和灵活度得到了极大提升；24 年公司规划将家装作为重点培育赛道，配合整装体验中心推广。综合来看，公司2023 年实现GMV 1176 亿元，同比+11.7%。

    　　数智化转型持续深化，洞窝经营表现稳健。洞窝、居然设计家和居然智慧家三大数智化平台运作初步取得成效。1）洞窝全年实现 GMV 974 亿元，同比增长173%，未来将继续配合“销售提成”和“一店两制”的招商模式转型，顺利实现数智化升级。2）居然设计家23 年末全球注册用户数量超1,477 万，同比增长19%；设计案例数超3,268.6 万，同比增长18.5%；模型数量超1,244万，同比增长27.4%，未来有望与家装业务形成联动，提高转化率。3）居然智慧家23 年新开门店57 家，全年实现销售额超44 亿元，同比增长58.4%。

    　　24 年规划50 家融合店铺，采用轻资产运营模式，收入贡献有望进一步提升。

    　　盈利能力短期承压，期间费用率保持平稳。23 年/24Q1 公司分别实现毛利率34.1%/36.7%，同比-10.7%/-2.5%，或主要系高毛利率的租金、管理费收入出现了阶段性下滑，预计优惠收回后毛利率将迎来回升。公司整体费用率控制良好，23 年/24Q1 期间费用率24.1%/20.6%，同比-0.4/+0.4pct，其中23 年销售/管理/财务费用率分别+0.6/+0.1/-1.1pct 至11.8%/4.3%/7.7%；24Q1 销售/管理/财务费用率分别+0.4/+0.3/-0.3pct 至8.0%/4.3%/8.0%。综上，公司23 年/24Q1 实现归母净利率9.6%/11.1%，同比-3.1/-2.8pct。

    　　投资建议：公司是国内泛家居连锁卖场龙头企业，创新“销售分成”和“一店两制”模式提高招商率；同时加快数智化转型赋能家装、设计、智能家居等泛家居产业链布局。考虑到下游需求压力仍存，我们预计公司24-26 年归母净利润14.3/15.7/17.1 亿元，对应当前股价PE 为13/12/11 倍，采用相对估值法，给予24 年PE 为18 倍，对应目标价4.1 元/股，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：家居卖场开拓不及预期风险，行业竞争加剧，终端需求不及预期。