2023 年归母净利同比仍下滑21.1%，维持买入评级

    居然之家4 月25 日发布年报及一季报，2023 年实现营收135.1 亿元（yoy+4.1%），归母净利13.0 亿元（yoy-21.1%），低于我们此前预期的16.1亿元，主要系房地产市场较弱、高毛利率的加盟拓展业务收缩所致。24Q1公司营收同比下滑3.4%至31.4 亿元，归母净利同比下滑22.9%至3.5 亿元，利润表现明显弱于收入主要系资产处置收益明显减少。我们预计公司2024-2026 年归母净利分别为14.0、15.8、17.0 亿元（24-25 年前值18.4、19.9 亿元，下调主要系门店规模收缩、加盟拓展放缓），可比公司24 年Wind一致预期PE 均值为17.4 倍，给予公司24 年17 倍PE，目标价3.74 元（前值4.94 元），维持“买入”评级。

    　　房地产市场较弱，门店进一步调整

    　　2023 年公司直营新开3 家、关闭2 家，业态转购物中心1 家、转加盟5 家，截至23 年底公司直营门店86 家，净减少5 家；加盟门店新开9 家、关闭23家，截至23 年底公司加盟门店328 家，净减少9 家。2023 年门店的调整下，公司的租赁及加盟管理业务收入同比下滑11.8%，毛利率同比下滑11.4pct。

    　　洞窝表现稳健，GMV 同比增长173%

    　　洞窝是公司全面数字化、赋能产业的主要抓手，也是助力公司穿越房地产后市场周期的关键布局。截至2023 年，洞窝累计上线卖场934 家，同比增长173%；注册用户超10 万家，同比增长101%；注册用户超 2,500 万，同比增长95%；平均月活391 万，同比提升317%；全年实现GMV 974 亿元，同比增长173%。

    　　静待免租/减租带来的负面影响消除

    　　22 年期间由于宏观事件的扰动，公司主要减免部分商户租金，并在2023年继续免除部分商户部分租金。2024 年，伴随房地产市场逐步复苏，以及商户租约重签，公司租金收入有望回暖。

    　　风险提示：宏观经济恢复不达预期、房地产政策落地不达预期、公司数字化升级不达预期。