23Q1-3 公司营收/归母净利润为97.4 亿/11.5 亿元，同比+3.3%/-25.0%；单Q3 收入/归母净利润增速为+6.2%/-41.3%，业绩低于我们预期，主要系综合毛利率明显承压（Q3 同比-14.4pcts），而收入结构性变化、卖场主业经营恢复缓慢是毛利率压力的主要来源。展望后续，公司新业务持续贡献收入增量，卖场主业有望逐步恢复，Q4 盈利修复仍可期待。

    23Q3 收入增速回正，居然智慧家和洞窝平台建设持续推进。23Q1-3 公司实现营收97.4 亿元，同比+3.3%，单Q3 收入33.4 亿元，同比+6.2%，增速由负转正。我们测算23Q1-3 公司实现GMV 超700 亿元，同比+7%，单Q3 同比+19%；截至Q3 末，卖场出租率为90%，环比Q2 持平。2023 年居然智慧家和“洞窝”业务稳步推进，居然智慧家依托智能数码、家居和新能源汽车推进“人+车+家”战略，通州智能家居体验中心于8 月底开业，公司计划一年内打造30 个智能家居体验中心；截至Q3 末，我们测算洞窝已累计上线180 个城市、700 余家卖场及近8 万个商户，注册用户近2000 万人，23Q1-3 洞窝GMV 超600 亿元。

    23Q3 综合毛利率压力仍存，收入结构性变化、卖场出租率承压是主因。23Q1-3公司综合毛利率为35.0%，同比-10.9pcts，单Q3 同比-14.4pcts 至30.7%，毛利率压力增加，主要系：1）行业需求仍有波动，卖场出租率恢复缓慢；2）收入结构发生变化，较低毛利率的新业务占比提升，我们预计居然智慧家23Q1-3收入同比+28%，单Q3 同比+40%；3）卖场物业方免租带来的成本无法一次性减免问题犹存。我们判断收入结构变化影响将持续，在卖场业务尚未明显恢复前，综合毛利率将会继续面临压力。23Q3 末公司资产负债率为61.4%，同比-1.0pct，环比-1.4pcts，有待进一步优化。

    23Q3 业绩低于我们预期，盈利能力有待改善。23Q1-3 公司归母净利润11.5 亿元，同比-25.0%，扣非净利润11.8 亿元，同比-27.3%；单Q3 归母净利润/扣非净利润同比分别-41.3%/-42.6%，低于我们预期，归母净利率同比-6.9pcts 至8.5%。毛利率下滑是盈利能力下降的主因，费用率节降、门店调整带来的资产处置收益形成一定对冲。23Q3 期间费用率同比-2.4pcts 至22.4%，其中管理/财务费用率同比分别-1.3/-1.6pcts，源于内部降本增效和有息负债水平降低。

    23Q3 资产处置收益2.1 亿元，去年同期为0.8 亿元，依然为直营店调整使得相关使用权资产和租赁负债会计核销所致。截至9 月末，公司拥有直营店/委管店/特许加盟店/购物中心86/176/152/3 家，较年初-5/+5/-14/+1 家。

    风险因素：地产复苏不及预期；门店扩张及卖场招商不及预期；市场竞争加剧风险；消费能力大幅减弱；新业务拓展不及预期；公司股东解禁减持风险。

    盈利预测、估值与评级：维持公司2023-2025 年EPS 预测0.29/0.33/0.37 元。

    参考A 股可比公司美凯龙、富森美、小商品城的估值（2023 年Wind 一致预期平均估值16x PE），给予公司2023 年16x PE，对应目标价4.6 元，维持“买入”评级。