公司为国内家居卖场龙头企业，偿债能力和经营效率领先同行，直营卖场经营提质增效、加盟卖场模式改革蓄势待发，同时公司通过数字化平台建设、家装家居全产业链布局和智能家居业务提升GMV 的变现效率，致力成为家居综合性服务平台，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　 公司概况：致力打造家居综合性服务平台。公司主营家居卖场运营和管理业务，逐步将服务范畴扩充家装家居全产业链，在数字化转型方面具备一定领先优势。

    　　受疫情影响，2022 年公司收入/归属净利润同比-0.7%/-29.1%，2023Q1 收入/归属净利润同比+4.5%/-10.3%。2022 年租赁及加盟管理/装修/商品销售收入为78.7 亿/3.6 亿/42.2 亿元，占营业收入的比例为60.6%/2.8%/32.5%，净利润占比为129.2%/-2.0%/-5.4%，华北/华中地区为主要区域（收入占比合计78.7%）。

    　　 租赁及加盟管理：“家居卖场”+“生活业态”双轮驱动，轻资产运营扩张较快。

    　　1）直营家居卖场：以租赁物业为主，轻资产模式下偿债能力和经营效率突出，与生活业态融合，提振客流与招商率，我们预计后续开店放缓、同店平稳增长，预计2023-2025 年直营卖场净新开3/3/4 家， 直营卖场收入增速4.7%/4.2%/5.4%，联合营销收入增速20.0%/10.0%/8.0%；2）百货和购物中心：

    　　隶属于武汉中商业务，以稳健发展为主，推进存量门店转型升级，我们预计2023-2025 年收入增速4.8%/13.0%/16.7%。3）加盟家居卖场：轻资产运营扩张较快，短期业绩有所承压，公司通过收费模式改革破局，后续主要依靠权益金类收入增长，我们预计2023-2025 年公司加盟卖场净新开20/25/10 家，收入增速7.4%/6.3%/9.6%。

    　　 数字化：“洞窝”为载体，双线融合协同发展。公司加快数字化营销布局，构建私域流量池，提升客流转化率，并打造S2B2C 的家装家居产业服务平台“洞窝”，推动实体卖场线上化。2022 年“洞窝”GMV 达357 亿，其中非居然卖场GMV 占比近10%、线上交易约100 亿元、剩余部分来自实体卖场销售额的转移；2022 年“洞窝”收入约4000 万元、利润受研发投入影响亏损约3 亿元。

    　　我们认为“洞窝”相比同城站的变现效率更高，但也须注意其收费模式对卖场平台服务费和权益金类收入造成的影响。伴随“洞窝”GMV 的较快增长，我们预计2023-2025 年公司“洞窝”收入为4.0 亿/8.5 亿/10.0 亿元，2023 年有望大幅减亏。

    　　 家装及其他：增加流量来源，扩充服务节点。家装业务以居然装饰对外提供家居设计及装修服务为主，通过自营IP 建设逐渐拓展至家装家居完整消费链，如设计软件“每平每屋·设计家”、智慧物流服务平台“洞车”、到家服务平台“洞心”等。全流程服务对公司运营能力提出更高要求，且与过去家居卖场管理区别度较大，效益释放节奏仍需持续观察。随着外部扰动因素消退和拓展效益释放，预计2023-2025 年公司装修服务收入增速7.2%/13.1%/16.1%，自营IP 业务收入增速100.0%/50.0%/30.0%。

    　　 商品销售：超市业务稳增，智能家居放量。商品销售收入包含超市（属于武汉中商）、居然智慧家、装修基材辅料三部分，公司在稳步提升超市收入、推进装修基材辅料销售模式转变的同时，加大智能家居板块投入，2022 年居然智慧家收入27.9 亿元，为整体收入增长提供了良好支撑。预计2023-2025 年公司商品销售收入增速44.6%/17.2%/29.2% ， 其中居然智慧家收入增速将达63.0%/22.0%/35.0%。

    　　 风险因素：地产交付改善不及预期；公司门店扩张及卖场招商不及预期；市场竞争加剧风险；消费能力减弱；公司新业务拓展不及预期；公司股东解禁减持风险。

    　　 投资建议：我们预测公司2023-2025 年营收增速21.9%/13.0%/16.5%；归属净利润增速25.9%/6.4%/9.6%；对应EPS 预测为0.32/0.34/0.37 元。参考A 股可比商场运营公司美凯龙、富森美、小商品城、海宁皮城（2023 年Wind 一致预期平均动态PE 17x），预计公司2022-2025 年归属净利润复合增速为14%，考虑公司主业稳健、转型积极，给予2023 年1 倍PEG，即14 倍PE，目标价4.62 元，首次覆盖，给予“买入”评级。