投资要点：

    　　公司公告2022 年报及2023 年一季报，业绩符合预期。2022 年报：2022 年公司实现收入129.81 亿元，同比下降0.7%，归母净利润16.48 亿元，同比下降28.4%，扣非归母净利润16.97 亿元，同比下滑23.9%，单Q4 实现收入35.52 亿元，同比增长7.7%，归母净利润1.14 亿元，同比下降80.5%，扣非归母净利润0.69 亿元，同比下降86.7%。

    　　2022 年每10 股派发现金红利2 元，按最新收盘价测算股息率为4.9%，充分回报股东。

    　　2023 年一季报：2023Q1 实现收入32.46 亿元，同比增长4.5%，归母净利润4.53 亿元，同比下降10.3%，扣非归母净利润4.24 亿元，同比下降25.9%。

    　　卖场基本盘表现稳健，运营效率持续提升；轻资产连锁拓展模式助力智能家居销售快速增长。

    　　1）直营业务：2022 年租赁及管理业务实现收入72.37 亿元，同比下滑2.4%，2022 年末直营卖场91 家，净减少4 家（新开2 家、关闭3 家、直营转加盟4 家、加盟转直营1家），2022 年行业受疫情影响严重，2022 年内公司直营门店平均停业31 天，且公司对直营卖场内商户减免租金、物业管理费，共度难关，“稳商养商”，导致整体收入略有下滑，但公司积极赋能场内经销商，2022 年直营单位面积经营收入1497.85 元/平，同比增长3.9%，实现逆势增长。

    　　2）加盟业务：2022 年加盟及管理业务实现收入6.29 亿元，同比下滑20.4%，2022 年末加盟卖场337 家，净增加11 家（新开19 家，关闭11 家、加盟转直营1 家、直营转加盟4 家）。由于疫情影响门店招商运营，潜在加盟商因外部环境因素加盟意愿降低，新开门店有所放缓（2021 年新开44 家），预计一次性加盟权益金收入有所减少，此外加盟门店公司管理参与较少，2022 年应对风险能力偏弱，出租率有所降低，且加盟店为帮扶场内经销商，减免部分租金，导致单店收入有所下滑。预计随着终端需求复苏，以及公司加强对加盟模式门店的赋能（2022 年开始严格比照直营店对加盟店实施管理），单店有望恢复增长；2022 年公司新开加盟门店中14 家位于三线及以下城市，目前低线城市家居消费业态急需升级，公司有望通过加盟模式快速驱动渠道扩张。

    　　3）商品销售业务：2022 年商品销售业务实现收入42.18 亿元，同比增长14.6%，其中智能家居服务平台居然智能实现收入27.9 亿元，同比增长56%，年内新开门店55 家，完成年初目标的137.5%，轻资产连锁拓展模式稳步推进。2022 年居然智能与苹果、华为等智能手机品牌，特斯拉、比亚迪等智能汽车品牌，海尔、美的等智能家电品牌陆续成为战略合作伙伴，为打造“跨品牌、跨业态、跨终端”的通用智能家居SaaS 系统的战略业务奠定良好基础。

    　　数字化赋能全产业链，提升整体运营效率。2021 年中公司上线自建数字化产业服务平台“洞窝”，2022 年虽面临疫情冲击，但公司积极督促线下门店以数字化工具为抓手，上线“洞窝”、同城站进行线上营销，其中上线“洞窝”的门店，在停业期间GMV 仍达到平时的30%-35%。截至2022 年底，“洞窝”累计实现平台交易357亿元，累计注册用户达到1294 万人，上线342 个卖场，5.1 万个商户以及114 万件去重商品，其中外部的卖场及商户在平台上的占比均超过35%。2022 年公司销售GMV 1053.2 亿元，同比增长1.2%，其中基于线上销售渠道的GMV 超300 亿元，在地产、疫情双重压力下全力破冰，实现逆势增长。

    　　泛家居产业链生态圈逐渐成型，为用户创造价值，为自身创造流量。公司利用自身作为渠道流量入口的优势，逐渐向包含设计、家装、智能家居、智能物流、后家装服务在内的泛家居产业链延伸，开拓多元化业务结构，有望贡献未来的业绩弹性；更长期维度，泛家居产业链的打造，有效提升线性服务能力，实现消费者家居全生命周期布局，为用户创造价值，随着新业务逐渐培育成熟，有望成为新的流量入口，为自身创造流量。公司推出的“免费仓储，按销售额提成”的物流新模式受到了广大厂商的认可，“洞车”全年累计签约合作品牌达150 余个，入园品牌近120 个，整体招商率超85%，存货近70 万件。除中心仓外，依托现有门店建设的前置仓工作也在稳步推进，为“家具家电以旧换新”、“茅台酒瓶回家行”等营销IP 活动的有序开展提供了场地和物流服务保障。到家服务平台“洞心”成功搭建家政产业服务平台，打通家居服务“最后一米”的难点堵点，开创家居循环消费新的流量来源。

    　　疫情冲击及低毛利业务占比提升导致公司盈利能力短期略有承压，未来随消费复苏及精益管理，有望得到改善。2022 年公司毛利率44.9%，同比下降3.3pct，净利率13.3%，同比下降4.9pct，单Q4 毛利率42.1%，同比下降9.7pct，净利率4.0%，同比下降15.2pct。2023Q1 公司毛利率39.2%，同比下降6.7pct，净利率14.3%，同比下降2.5pct。公司毛利率有所回落，主要系低毛利率的智能家居销售业务占比有所提升，以及公司为帮扶场内经销商，主动减免部分租金。从费用端来看，2022年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.1%/4.2%/0.3%/8.8%，分别同比变动+2.0/-0.2/+0.3/-0.3pct ， 单Q4 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为15.7%/3.9%/0.6%/8.4%，分别同比变动+5.9/-2.4/+0.7/-1.1pct，广告促销费用刚性投放，但受疫情影响收效较小，导致销售费用率增长较为明显，研发费用增长主要系数字化研发投入增加。随着疫情影响逐渐消除，2023Q1 公司费用端得到改善，2023Q1 期间费用率20.2%，环比降8.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.6%/4.1%/0.2%/8.3%，分别环比变动-8.1/+0.2/-0.4/-0.03pct，呈现改善趋势。

    　　展望未来，疫后家居消费需求复苏明显，场内经销商信心逐渐恢复，公司积极布局数字化和泛家居产业链，赋能场内经销商，带动租金提涨和盈利能力改善，收入费用投放逐渐匹配，费用率有望得到优化。

    　　公司作为家居建材卖场龙头，行业空间广阔，龙头提市占逻辑顺畅。卖场通过区域扩张、渠道下沉贡献稳定增长，此外公司从卖场主业，逐渐向包含设计、家装、智能家居、智能物流、后家装服务在内的泛家居产业链延伸，并通过数字化新零售提升运营效率，服务商户、消费者和品牌商能力不断增强，拉动单店增长。考虑目前终端需求仍处于缓慢恢复过程中，且公司为帮扶场内经销商，租金提涨幅度有限，略微下调公司2023-2024 年盈利预测至21.93/25.90 亿元（前值为25.82/30.67 亿元），新增2025 年盈利预测31.19 亿元，分别同比增长33.1%/18.1%/20.5%，对应2023-2025年PE 为12/10/8 倍，公司近期股价有所回调，但经营稳定性持续领先行业，具备估值性价比，因此维持“买入”评级！

    　　风险提示：终端消费需求复苏缓慢。