事件：9M20 长江证券实现营业收入 59.0 亿，同比增长 13.1%，实现归母净利润 19.3 亿，同比增长 32.1%，业绩增速大幅超预期（原预计归母净利润为 14.7 亿，同比增速为 0.7%），主要原因一方面是投资收益超预期，另一方面是管理费用少于预期。报告期末，公司总资产为 1343 亿，较年初增长 22.8%，归母净资产为 289 亿，较年初增长 3.5%，公司杠杆倍数为 3.51 倍，较年初提升 0.57 倍；报告期公司加权平均 ROE 为 7.0%，同比提升 1.41个百分点。9M20，公司经纪、投行、资管、利息净收入和自营业务收入同比增长 53.3%、8.4%、-10.2%、60.5%和-24.4%。

    　　3Q20 经纪、投行收入同比翻倍增长，资管收入略有下滑。3Q20 公司实现经纪业务收入10.0 亿，同比增长 111.3%，同期市场股基成交金额同比增长 125.4%，收入增幅低于市场交易额变动；3Q20 投行收入为 3.0 亿，创历史新高，同比增长 142.2%，3Q20 公司股权承销规模为 22.4 亿，全部为 IPO 承销规模，3Q19 公司 IPO 承销规模为 10.1 亿，同比增长 122%；3Q20 公司债券承销规模为 170 亿，同比增长 118%；3Q20 资管收入为 0.8亿，同比减少 1.6%。

    　　利息净收入同比大幅增长 64.5%，两融市占率提升。报告期末公司融出资金为 284 亿，同比增长 52.4%，市占率为 2.04%，同比提升 0.05pct；买入返售金融资产为 74 亿，较1H20 下降 4.8%。

    　　自营投资收益同比环比录得正增长，其他债权投资规模显著提升。3Q20 公司录得自营投资收益为 7.9 亿，同比增长 45.1%，环比增长 13.4%。从规模来看，报告期末金融投资资产为 517 亿，同比提升 28.5%，较 1H20 下降 0.6%，其中其他债权投资规模增长最为显著，同比提升 170.4%，较 1H20 提升 32%。

    　　管理费率显著下降，推升公司净利润。3Q20 公司管理费率为 44.7%，环比下降 10.9pct，直接导致 9M20 管理费率下降至 50.8%，1H20 为 55.5%。管理费率下降使得 9M20 公司净利润率提升至 32.7%，较 1H20 提升 4.6pct。

    　　维持“增持”评级，下调盈利预测。考虑公司管理费率仍高于行业平均，且后续费率下降的持续性仍需要继续观察，因此我们仍略微上调管理费率，同时下调 2020-2021 年盈利预测，并新增 2022 年盈利预测。预计 2020-2022 年公司归母净利润为 24.4 亿、28.9 亿和 32.8 亿（原 2020-2021 年预测为 25.9 亿和 31.9 亿），对应最新收盘价的 PE 分别为17 倍、14 倍和 13 倍。

    　　风险提示：股票市场大幅调整，资本市场改革政策不及预期。