事件：公司披露2018 年年报，实现营业收入43.7 亿，同比减少22.5%，实现归母净利润2.57亿，同比减少83.4%，与业绩快报一致。报告期ROE 为1.0%，同比减少5.0pct，期末归母净资产为265.5 亿元。业绩大幅下滑主因权益市场震荡下行导致自营浮亏和资产减值损失计提较多，且信用业务规模压降导致利息收入下降。收入结构方面，扣除其他业务收入后，经纪、投行、资管、利息、自营业务收入占比分别为38.1%、13.2%、11.2%、11.3%、21.6%。

    经纪业务收入降幅显著好于行业，零售与机构经纪市场份额实现双增长。18 年公司实现经纪业务收入15.9 亿元，同比下降10.4%（行业同比-24.1%）；受益于公司持续推进经纪业务转型，股基交易市场份额、交易单元租赁收入市场份额及代销产品收入均实现同比增长。 18 年股基交易市占率为1.91%，同比上升0.65%，年末经纪代理买卖证券款中机构客户占比17.8%，较年初提升2.2pct；18 年分仓佣金收入4.96 亿元，同比增长7.9%；代销金融产品收入0.8 亿元，同比+81%，代销佣金率万分之3.3，提升2.1bps。

    投行业务下滑受债承拖累，但IPO 承销收入增长，19 年投行业务收入增长仍可期。18 年公司投行业务收入5.5 亿元，同比下降22.1%（行业同比-27.4%），其中债券承销收入1.57亿元，同比-48.9%； IPO 承销金额14.5 亿元，同比+135%，IPO 承销收入0.99 亿元，同比+133%。目前公司IPO 排队企业7 架，排名行业第13；同时宽信用环境下企业发债回暖，公司19 年投行业务收入具备较大改善空间。资管业务结构改善，公募基金管理规模增长，集合及定向规模压缩。18 年资管业务收入4.7 亿元，同比下降27.0%（行业同比-11.4%），期末资管规模1371 亿元，同比减少15.3%；公募基金管理规模保持增长，期末公募AUM139.7 亿元，同比增长8.8%，平均费率为0.3%，同比提升0.1pct。

    报告期内加大债券类交易金融资产配置，19 年有望扭转18 年权益投资浮亏。18 年自营业务收入9.0 亿元，同比下滑16.4%，其中公允价值变动净收益-9.2 亿元，同比减少9.7亿元；预计主因18 年权益市场大幅下跌导致权益投资产生浮亏。期末公司交易性金融资产规模295 亿元，同比增长39.9%，其中债券规模227 亿元，较年初增长59.3%，占比77.0%（提升9.4pct）；股票规模45 亿元，较年初增长33.7%，占比为15.4%（减少0.7pct）。

    资本中介业务规模压降明显，18 年利息净收入4.7 亿元，同比下滑58.2%。期末融资融券规模143.4 亿元，同比-37.0%，融资融券利息收入14.8 亿元，同比-14.0%；股权质押业务规模70.1 亿元，比期初压缩85.6%，买入返售利息收入9.0 亿元，同比-28.8%。报告期内计提减值损失共3.1 亿元，同比多增2.4 亿元，对净利润造成一定拖累。

    维持公司增持评级。公司股基市占率稳中有升，机构客户持续发力，投研能力在中型券商中处于领先水平，19 年受益于市场交投活跃度的大幅提升，且18 年发行可转债募资49.6亿元，目前投入27.3 亿元，过往投入将逐步兑现成收益，长期增长可期。预计公司2019-21年净利润为19.9 亿/32.2 亿/39.1 亿，同比分别+672%/+62%/+21%（原预测19 年18.0亿、20 年20.8 亿，新增2021 年预测），对应最新收盘价的PE 为22 倍、13 倍和11 倍。

    风险提升：权益市场大幅下跌