投资要点：研究驱动效果显著，公募佣金排名第一。投行向综合金融服务转型。金融科技有效优化服务模式，投研内外服务效果明显。专项资管规模大增，公募规模稳步增长。合理价值区间9.07-10.07 元，维持“优于大市”评级。

    【事件】长江证券2018 年实现营业收入44 亿元，同比-23%；归母净利润3 亿元，同比-83%；对应EPS0.05 元。四季度实现营业收入8 亿元，同比-38%；净利润亏损3 亿元。18 年计提资产减值损失3 亿元（17 年计提0.8 亿元）。经纪/承销/资管/利息/投资收益分别占营业收入的36%/13%/11%/11%/21%。

    研究驱动效果显著，公募佣金排名第一。实现经纪业务收入16 亿元，同比-10%。 2018 年公司股基交易量市场份额为1.91%，同比上升0.65 个百分点。公司研究水平行业领先，研究驱动效果显著，2018 年公募基金佣金份额排名第一。截至2018 年末，融资融券余额143 亿元，市占1.9%，市占同比小幅下滑。公司主动控制风险，逐步压缩规模，股票质押未解压市值余额1290 亿元，较17 年-6%，自有资金融出规模70 亿元。

    投行受市场影响，股债承销规模下滑。公司投行业务收入6 亿元，同比-22%。

    股、债承销规模分别同比-29%、-26%。股权主承销规模105 亿元；其中IPO3家，承销规模14 亿元；再融资5 家，承销规模91 亿元。债券主承销规模351亿元；公司债、金融债、企业债分别承销规模达148、70、46 亿元。IPO 储备项目60 家，其中主板8 家， 中小板5 家，创业板10 家。

    强化投研团队建设，专项规模大增，公募规模稳定增长。公司实现资管收入5 亿元，同比-27%。受资管新规影响，受托管理规模下滑，18 年末受托管理资产规模1371 亿元，同比-15%。其中，集合规模492 亿元，同比-20%；定向规模665亿元，同比-21%；专项规模75 亿元，同比+117%；公募规模140 亿元，同比+4%。

    压缩权益类投资，加大债权投资规模。公司实现投资净收益（含公允价值）9 亿元，同比-16%。公司金融资产合计381 亿元，占总资产的38%，主要投资信用等级较高、风险较低的债券投资、债券基金等。

    【投资建议】预计公司2019-2021E 净利润分别为11.6 亿元、12.7 亿元和13.7亿元，每股净资产分别为5.04、5.23、5.42 元。参考可比公司估值水平，我们给予其2019 年 1.8-2.0x P/B，对应合理价值区间为9.07-10.07 元，对应2019 年43-48x PE（行业平均36.5x 2019E P/E），维持“优于大市”评级。

    风险提示：市场持续低迷导致业务规模下滑，市场监管进一步加强。