事件：

    长江证券近日发布2018 年半年度报告，公司2018H1 实现营业收入23.5 亿元，同比下降15.1%；归母净利润3.8 亿元，同比下降62%。总资产1107.4 亿元，同比下降2.1%；净资产268.5 亿元，同比增长1.3%。

    观点：

    整体战略全面回归本源业务，顺应大资管新时代趋势。公司具体回归本源的举措包括推动经纪业务由通道服务向财富管理服务转型、投行业务由融资渠道服务向综合金融服务转型、资产管理业务强化投研并聚焦主动管理、投资业务由单一投资模式向多样化策略型投资模式转型。公司具有十分显著的研究驱动特色，研究综合实力稳列第一梯队。根据wind数据公司2017年分仓佣金收入3.7亿排名第二，“新财富”评选中连续多年获得“本土最佳研究团队”前十。在回归证券公司本源的战略中以研究为导向，我们看好公司的业务发展与投研能力的全面结合。

    逆周期投入明显，公司具备较高弹性。长江证券2018H1营收同比下降15.1%，但净利润大幅下滑62%。主要原因在于成本支出增长较快。报告期内，公司营业支出18.7亿元，同比增长23%。其中资管、投行和资本中介业务支出增长较快，分别为增长87.9%、52.7%和91.6%。公司敢于在市场底部周期大举投入， 一方面体现出管理层对公司转型和未来市场前景的自信，另一方面体现出公司治理的高效率和市场化活力。我们认为公司的逆周期投入特色较为明显区别于其他竞争对手。

    经纪业务佣金率企稳回升，佣金战宣告结束。2018H1，公司经纪业务实现收入9.7亿元，同比增长1.49%。我们认为公司经纪业务向财富管理方向转型取得成效，叠加公司在佣金分仓的高占比，公司净佣金率已经出现拐点。根据我们的估算，公司净佣金率已回升至万3.3的水平。

    投行业务在市场整体下滑的背景下，排位提升。2018H1公司投资银行业务实现收入2.5亿元，同比下降27.6%。收入虽然下滑，但公司在IPO、再融资、金融债、ABS 等多项业务领域行业排名实现提升。IPO、再融资与ABS相较于2017H1均取得业务从无到有的突破。根据wind数据，增发主承销金额2018H1排名第12位，金融债承销金额排名第16位，均上升明显。考虑到投行业务在2018年上半年的大幅度增加业务开支，有利于期待公司的投行业务在2018年进一步取得更好的业绩表现。

    资管业务发力投入承担作为回归本源转型的支点。2018H1，公司资产管理业务实现收入2.3亿元，同比下降23.2%。在去通道的行业影响下，公司积极提升主动管理能力，产品结构日益优化，期末资产管理规模1472.9亿元，同比增长5.53%。境内资管业务期末资产管理规模为1380.6亿元，同比下降8%。主要增量资管规模来源于境外业务。2018H1境外资管业务收入594万元，同比增长317.4%。公司资管业务2018H1的支出同比大幅增长，我们认为是顺应资管新规要求回归主动管理能力下的投研团队建设所致。考虑到长江证券的卖方业务实力，在买方业务上的良性互动值得期待。

    资本中介业务在市场回撤风险下主动控制规模，避免质押风险。2018 H1，公司资本中介业务实现收入5.1亿元，同比下降8.52%。主要源于公司战略性选择收缩质押业务规模。买入返售金融资产减少111.1亿元，较年初下降了约22.8%。根据公告数据进行测算，公司目前整体质押物担保比例从2017年末的185.9%下降至2018H1的162.7%，虽然有所下降，但依然具备较高的安全边际。考虑到公司主动降低质押业务规模，因此我们认为市场普遍担忧的质押风险对公司来说依然在可控范围内。

    自营业务投资收益下滑，2018H1的股债分化行情有所错失。根据公司公告，2018H1自营权益类占净资本比例为25.78%，仅较上年末下降0.2个百分点。而自营固收类占净资本比例为108.95%，较上年末大幅下降7.34个百分点。公司这一自营的资产配置与2018H1的股债市场的分化结构相反，因此自营投资收益出现大幅回撤。2018H1，公司证券自营业务实现收入0.9亿元，同比下降77.5%。同时我们观察到，公司2018H1的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债大幅增加至约8.4亿元，与上年末的110万元相比增幅巨大。主要是债券借贷业务卖出借入债券规模增加所致。这一做空债市的操作也为公司增加了358万元亏损。

    结论：

    我们依然看好长江证券在资管新规要求证券行业回归本源提升主动管理能力趋势下的业务机会。公司具备研究业务优势，以研究驱动的策略配合周期底部加大和研究有良好结合点的资管、投行业务投入，公司目前具备较高的向上弹性。我们预计公司2018-2020年的营收分别为46亿元、42.5亿元和47.1亿元，归母净利润分别为8.3亿元、9.4亿元和12.8亿元，EPS分别为0.15元、0.17元、0.23元，对应PE分别为34倍、30倍和22倍。首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示：

    股票市场成交量进一步萎缩、债券市场增长不及预期、股票质押风险事件