龙源电力拟借壳回A，并收购集团优质风电资产。*ST 平能2021 年1 月17 日晚发布重大资产重组预案 ，龙源电力拟通过换股方式吸收合并*ST 平能，发行价格11.42 元/股，每股*ST 平能对应0.3371股龙源电，换股完成后*ST 平能终止上市，原有资产负债全部或部分出售回集团。同时，龙源电力拟现金方式购买集团旗下9 家新能源子公司，合计风电装机204.2 万千瓦，收购对价尚在评估。
龙源电力为我国最大新能源运营公司，风电领域国家队兼探路者。龙源电力为我国历史最久、装机规模最大的新能源运营公司，截至2020 年6 月底在运装机合计2235 万千瓦，其中风电2203 万千瓦，规模约为我国第二梯队上市公司的两倍。大股东国家能源集团2020 年提出国有企业改革三年行动方案，提出“力争2022 年在战略性重组整合、国有资本投资公司、世界一流示范企业三项试点改革中取得显著成效”，“十四五”期间集团体内的存量、新增机组存在进一步资产注入可能。
从碳中和与技术进步两个维度看，未来30 年新能源将成为能源领域最强成长赛道，我们认为龙源电力在新起点下同时具备beta 和alpha 机遇。Beta：2020 年9 月我国正式提出争取在2060 年左右实现碳中和，根据我们《2021 年清洁能源运营行业投资策略：碳中和承诺下确定性成长赛道》报告中预测，未来30 年我国风电、光伏装机容量复合增速分别达8.3%和12.2%，长坡厚雪可孕育大市值龙头。同时，平价时代新能源运营行业现金流大幅改善，全产业链将实现内生循环，截至2020 年6月底公司拥有应收账款233 亿元，补贴拖欠解决后，公司分红比例、新开发项目资本金、提前还债灵活度等均有望大幅提升；远期随着新能源度电成本持续下行，新增项目盈利能力有望再上台阶。
Alpha：先发优势形成壁垒，龙源电力“十四五”装机增速有望迎来向上拐点。新能源项目盈利能力根本上取决于资源禀赋，龙源电力及国家能源集团先发优势至关重要。国家能源集团近期多次调高“十四五”新能源装机规划，提出“确保实现年均开工、投产‘两个1500 万+’目标，预计十四五期间新增可再生能源装机7000-8000 万千瓦”。龙源电力2019 年提出“海陆统筹 、风光并举、多能互补、上下联动、重点突破”的发展方向，将光伏提升至与风电同等位置，风电龙头正式升级为综合性新能源龙头，我们预计龙源电力上市公司层面“十四五”期间新增新能源装机有望达到3000 万千瓦。
递减现金流vs 递增ROE，我们认为市场普遍低估新能源项目盈利能力。相比水电，新能源项目运营期较短（多为20-25 年），因此在贷款偿还方式上有较多限制，通常只能以项目为单位等额本息还款。
该模式下，项目每年归属于债权人的现金流相等，但是随着债务本金减少，计提财务费用降低，净利润及所得税增加。因此，新能源资产还款期内权益现金流逐年递减，但是净利润及ROE 却逐年递增，仅关注投产初期静态ROE 容易导致资产全生命周期盈利能力低估。龙源电力2014-2019 年ROE 始终维持在8%-8.5%，原因在于可再生能源补贴拖欠导致计算ROE 时分母中的“未分配利润”逐年增加。我们预计公司未来几年随着存量项目等额本息还款、补贴拖欠逐步解决以及平价项目现金流改善，在装机规模快速增加的同时，公司债务总规模增速相对有限，财务费用增加幅度或大幅低于市场预期。
盈利预测及估值：由于重组方案尚待监管层审核通过，我们暂不考虑重组，预计*ST 平能2020-2022年实现归母净利润分别为-1.08、-0.92 和-0.79 亿元，首次覆盖，给予“中性”评级。维持龙源电力2020-2022 年归母净利润预测分别为47.5、56.5 和69.9 亿元人民币，港股龙源电力当前股价对应2020-2022 年PE 分别为18、15 和12 倍。
投资案件
投资评级与估值
由于重组方案尚待监管层审核通过，我们暂不考虑重组，预计*ST 平能2020-2022年实现归母净利润分别为-1.08、-0.92 和-0.79 亿元，首次覆盖，给予“中性”评级。
维持龙源电力2020-2022 年归母净利润预测分别为47.5、56.5 和69.9 亿元人民币，港股龙源电力当前股价对应2020-2022 年PE 分别为18、15 和12 倍。
关键假设点
龙源电力：假设“十四五”期间累计新增新能源装机3000 万千瓦，新增装机中风电占比逐年下降，光伏逐年提升。风电2020 年单位装机造价6800 元/千瓦，至2025年逐渐下降至6000 元/千瓦；光伏2020 年单位装机造价3800 元/千瓦，至2025 年逐渐下降至3000 元/千瓦。新增项目资本金比例为30%，假设公司年末库存现金规模保持稳定，由此倒算每年偿还的存量债务本金规模。
有别于大众的认识
递减现金流vs 递增ROE，我们认为市场普遍低估新能源项目盈利能力。市场往往认为新能源项目盈利能力一般，如龙源电力2014-2019 年ROE 始终维持在8%-8.5%。
我们认为相比传统电源，新能源特有的等额本息还款模式使得项目呈现递减现金流、递增ROE 的特点，仅关注投产初期静态ROE 容易导致资产全生命周期盈利能力低估。龙源电力过去几年ROE 之所以未有增长，原因在于可再生能源补贴拖欠导致计算ROE 时分母中的“未分配利润”逐年增加。未来几年随着存量项目等额本息还款、补贴拖欠逐步解决以及平价项目现金流改善，预计龙源电力在装机规模快速增加的同时，债务总规模增速相对有限，财务费用增加幅度或大幅低于市场预期。
碳中和背景下，我们认为龙源电力具备beta 和alpha 机遇。Beta：碳中和承诺下新能源运营成为能源领域最具确定性的成长赛道；平价时代现金流大幅改善，全产业链将实现内生循环，分红比例、提前还债灵活度等均有望大幅提升。Alpha：相比光伏，市场普遍低估风电运营商成长能力。我们认为龙源电力及国家能源集团在新能源运营行业具有先发优势，储备项目规模遥遥领先，风光储一体的大基地项目具备显著规模优势。
龙源电力2019 年提出“海陆统筹 、风光并举”，将光伏提升至与风电同等位置，未来龙源电力将从风电龙头升级为综合性新能源龙头，平价时代装机增速将大幅加快。
股价表现的催化剂
龙源电力资产注入方案获得核准；国家新能源补贴拖欠问题得到解决核心假设风险
*ST 平能：注入方案存在不确定性
龙源电力：新能源装机开发速度不及预期，国家新能源政策发生变化