事件:

    平庄能源发布2013年三季报,前三季度收入19.8亿元,同比下降26%;净利润2700万元,同比下降94%;EPS为0.03元。其中,三季度单季收入6.7亿元,同比下降8%,环比增长16%;三季度净利润-1457万元,同比下降120%,环比减亏1000万元;一、二、三季度单季EPS分别为0.07元、-0.03元和-0.01元。

    点评:

    平庄能源前三季度业绩低于预期,主要源于煤炭产销量和煤价的双重收缩,而三季度在销量环比大增的背景下整体亏损幅度收窄,但受煤价继续下跌影响仍未走出单季亏损的困境。我们认为,微薄的吨煤净利决定平庄能源易受煤价变动影响,缺乏安全边际,维持“中性”评级。分析如下:

    第三季度煤炭销量环比增长25%。2013年前三季度,平庄能源煤炭销量658万吨,同比减少100万吨,降幅13%。其中,三季度煤炭销量230万吨,同比增长3%,环比大增25%!我们认为,平庄能源三季度销量增长受益于内蒙地区销售形势的好转。

    第三季度商品煤均价继续下跌。2013 年前三季度,平庄能源商品煤均价253元/吨,同比下降44元/吨,降幅15%。而上半年商品煤均价261元/吨,显示三季度商品煤售价继续下跌,三季度亏损幅度缩小的主要原因是“以量补价”。

    三季度吨煤成本下降9元。我们测算,平庄能源三季度吨煤成本224元,同比下降9元,降幅4%;环比下降23元,降幅9%。我们认为,吨煤成本下降主要是销量同比增长摊薄单位固定成本。

    应收账款大幅增加,销售回款困难加大。9月末,平庄能源应收票据余额7.8亿元,比年初大增1.8亿元,增幅27%;应收帐款12.7亿元,比年初大增6亿元,猛增90%。整体来看,平庄能源应收票据和应收款增速较快,显示下游需求和支付能力不足,未来销售回款难度加大。

    存货基本持平,以销定产初见成效。我们注意到,平庄能源9月末存货余额1.7亿元,与年初持平,充分显示生产和销售的困难,但仍然保持足够的理性,以销定产的政策初见成效。

    增长点:内生增长+外延扩张

    内生增长动力:瑞安矿业改扩建。平庄能源于2011年10月收购集团旗下瑞安四井(30万吨,100%),但不能直接贡献净利润,拟通过对现有工程/设备改扩建至120万吨,以开采临近的西露天矿深部资源,预计将于2013年底投产,比新建矿井缩短工期1年以上。以平庄能源当前吨煤净利10元计算,预计瑞安矿业每年新增净利润约1200万元,EPS增厚有限;

    外延扩张动力:集团煤炭资产注入。目前,平庄能源控股股东-平庄煤业旗下拥有红庙煤矿、元宝山露天矿和白音华露天矿等3座在产矿井,合计可采储量10.8亿吨,相当于平庄能源的2.2 倍;平庄煤业2011年原煤产量1274万吨,相当于平庄能源的1.2倍,且盈利能力略高。此外,平庄煤业在蒙东、蒙西和新疆等基地通过新建、收购等手段大幅扩张产能,并计划于2013年达到5000万吨,潜在注入空间巨大。

    维持评级:中性。我们下调平庄能源盈利预测,预计2013-2015年EPS分别为0.03元、0.09元和0.16元,PE分别为185倍、62倍和35倍。我们认为,需求疲软和供给去化困难决定了煤炭行业短期缺乏亮点,尽管集团资产注入或为其提供一定动力,但基于煤炭行业景气下降,故维持“中性”评级。

    风险提示:煤价波动超预期;产能释放低于预期。