事件:

    平庄能源发布2013半年报,上半年收入13.1亿元,同比下降33%;净利润0.42亿元,同比下降90%;EPS为0.04元。其中,二季度单季收入12.0亿元,环比下降42%;二季度净利润5.8亿元,环比下降111%;一、二季度单季EPS分别为0.07元和-0.02元。

    点评:

    平庄能源上半年大幅低于预期,主要源于煤炭产销量和煤价的双重收缩,我们认为边际公司看上去很美,实际上微薄的利润空间决定其盈利变化明显,缺乏安全边际,故下调评级至“中性”。分析如下:

    煤炭销量大降20%。上半年,平庄能源煤炭销量428万吨,同比减少105万吨,大降20%。我们认为,煤炭销量大降的主要原因在于需求极度收缩导致平庄能源的生产和销售产生一定困难。

    商品煤均价大跌15%。上半年,平庄能源商品煤均价261元/吨,同比下降46元/吨,降幅高达15%。从行业趋势判断,平庄能源二季度煤炭价格下降更为明显,并且将保持一段时间。

    吨商品煤成本上涨11%。我们测算平庄能源上半年吨原煤成本195元,同比上涨19元,涨幅1%,我们认为成本上涨主要是产销量大降20%导致单位固定成本上升。

    吨煤毛利仅10元,同比大减13%。我们测算,平庄能源上半年吨煤毛利为10元,同比下降66元。我们认为:1、煤价大降46元/吨;2、产量下降导致吨煤固定成本上升。但是,我们认为此后煤炭销售会转好。

    管理费用和销售费用下降。上半年,平庄能源的期间费用为2.4亿元,同比增长20%。细分来看,费用增长的主要原因销售费用和管理费用分别增长100%和10%,呈现出收入降与消费基本吻合。

    应收款项控制理想,主要是控制信用销售。6 月末,平庄能源应收票据余额7.9亿元,比年初增加约2.0亿元,增长32%;应收帐款10.3亿元,比年初增加0.5亿元,增幅2%。整体来看,平庄能源应收票据和应收款增速较快,显示下游需求和支付能力有限。

    存货基本持平,以销定产初见成效。我们注意到,平庄能源6月末存货余额1.5亿元,与年初持平,充分显示尽管煤炭企业的生产和销售均较为困难,但煤炭企业仍然保持了足够的理性。

    增长点:内生增长+外延扩张

    内生增长动力:瑞安矿业改扩建。平庄能源于2011年10月收购集团旗下瑞安四井(30万吨,100%),但不能直接贡献净利润,拟通过对现有工程/设备改扩建至120万吨,以开采临近的西露天矿深部资源,预计将于2013年底投产,比新建矿井缩短工期1年以上。以平庄能源当前吨煤净利10元计算,预计瑞安矿业每年新增净利润约1200万元,EPS增厚不大; 外延扩张动力:集团煤炭资产注入。目前,平庄能源控股股东-平庄煤业旗下拥有红庙煤矿、元宝山露天矿和白音华露天矿等3座在产矿井,合计可采储量10.8亿吨,相当于平庄能源的2.2 倍;平庄煤业2011年原煤产量1274万吨,相当于平庄能源的1.2倍,且盈利能力略高。此外,平庄煤业在蒙东、蒙西和新疆等基地通过新建、收购等手段大幅扩张产能,并计划于2013年达到5000万吨,潜在注入空间巨大。

    下调评级:中性。基于煤价下降,我们下调平庄能源2012-2014年EPS分别至0.13元、0.12元和0.23元,PE分别为42倍、49倍和25倍。我们认为,需求疲软和供给去化困难决定了煤炭行业短期缺乏亮点,集团资产注入或许为市场提供一定动力,但出于谨慎考虑,我们下调评级至“中性”评级。 风险提示:煤价波动超预期;产能释放低于预期。