产量下降导致吨煤固定成本上升约 12元。我们测算，平庄能源三季度吨煤成本为 233元，同比上涨 12元。我们认为产量下降导致其吨煤固定成本上升所致。若今后煤炭产量恢复正常，则产量增长和成本下降将构成双重正向因素。

    管理费用和销售费用下降。三季度，平庄能源的管理费用和销售费用分别为9723 万元和1244 万元，分别下降 10%和 39%，与收入下降大致吻合。

    应收款项控制理想，主要是控制信用销售。9 月末，平庄能源应收票据余额4.4亿元，比 6月末增加约 0.3亿元，增长 7%；应收帐款 8.7亿元，比 6月末增加 0.2亿元，增幅 2%。整体来看，平庄能源应收款项合计 13.1亿元，增幅4%，相对于 6月末财务状况略有恶化，我们推测应收款项并未大幅恶化的主要原因是平庄能源主动削减煤炭销售，特别是针对信用状况不佳的客户。

    存货并未大幅增加，显示以销定产策略执行到位。9 月末，平庄能源存货余额 1.3亿元，相对于 6月末增加 0.2亿元，增幅 18%。我们认为，以利润最大化为目标的煤炭企业开始注重收益的质量，因而严格执行“以销定产”策略，从而令库存并未大幅上升，为未来的煤价谈判奠定了有利条件。

    增长点：内生增长+外延扩张

    内生增长动力：瑞安矿业改扩建。平庄能源于 2011年 10月收购集团旗下瑞安四井（30万吨，100%），但不能直接贡献净利润，拟通过对现有工程/设备改扩建至 120万吨，以开采临近的西露天矿深部资源，预计将于 2013年底投产，比新建矿井缩短工期 1 年以上。以平庄能源 2011 年吨煤净利84元计，预计瑞安矿业每年新增净利润约 1 亿元，贡献 EPS约 0.10元；

    外延扩张动力：集团煤炭资产注入。目前，平庄能源控股股东-平庄煤业旗下拥有红庙煤矿、元宝山露天矿和白音华露天矿等 3座在产矿井，合计可采储量 10.8亿吨，相当于平庄能源的 2.2 倍；平庄煤业 2011年原煤产量 1274 万吨，相当于平庄能源的 1.2 倍，且盈利能力略高。此外，平庄煤业在蒙东、蒙西和新疆等基地通过新建、收购等手段大幅扩张产能，并计划于 2013年达到 5000万吨，潜在注入空间巨大。

    维持评级：增持。基于煤价下降，我们下调平庄能源 2012-2014 年 EPS分别至 0.61元、0.57元和 0.62元，PE分别为 18倍、19倍和 17倍。我们认为，需求疲软和供给难以去化导致煤炭行业短期缺乏亮点，尽管集团资产注入为平庄能源提供了差异化的投资机会，但我们注意到需求疲吹导致其内生新增产能难以达产，故我们仍然维持谨慎观点，维持“增持”评级。

    风险提示：煤价波动超预期；产能释放低于预期。