报告摘要：

    业绩略高于预期。2012年中期公司实现收入19.46亿元，同比增长0.13%，实现归属股东净利4.09亿元，同比增长4.07%，EPS为0.4元，略好于我们预期。

    通过销售结构调整增收增利。2012年上半年公司煤炭销量534万吨，同比下降3.48%，煤炭销售均价307.66元/吨， 同比上涨5.12%。公司煤炭销售价格的上升主要依靠结构调整，2012年中期销售价格较高的市场煤占比为35.86%，较上年提高11.73个百分点，售价较低的电煤占比为27.47%，较上年同期下降8个百分点。通过销售结构的调整，公司吨煤毛利131.66元，同比增8.72%。上半年整体毛利率水平为40.17%，较去年同期提高3个百分点。

    未来产能增长动力不足。公司目前下辖5个成熟煤矿和1个在建煤矿，2012上半年总产能由815万吨重新核定至935万吨，但公司煤炭的实际产量在2011年已经达到1062万吨，重新核定对公司实际产量的提升意义不大。瑞安公司120万吨扩能改造截至2012年中期完成工程量的12.5%，预计投产时间为2013年底。公司煤炭产量的内生增长空间不大，主要驱动单一依靠价格。

    褐煤价格上涨有压力。2010、2011年褐煤价格在优质动力煤价格大幅上涨的背景下，相对价格优势凸显，涨幅较大，但未来的上涨面临两个方面的压力：一是优质动力煤下跌后，电厂掺烧褐煤、降低发电成本的需求下降；二是锡林郭勒盟的褐煤产能与铁路即将进入投产高峰期，褐煤市场面临更严峻的竞争。

    集团资产注入空间大，但注入难度也大。集团资源储备相对雄厚，其中元宝山露天矿2011年煤炭产销量已超过1100万吨，预计2013年将扩能至1500万吨；白音华一号露天矿1期设计产能700万吨，2期达到1500万吨，计划于2012年竣工，2013年达产，集团煤炭全部投产后是上市公司产能的3.2倍，注入空间大。但注入面临集团辅业负担的分担和信达股权问题的解决，具有一定不确定性。

    评级为中性-A。我们对公司2012、2013年的盈利预测分别为0.77元和0.70元，动态PE分别为13倍和14倍，估值略低于行业平均水平，公司的内生增长乏力，资产注入具有较大不确定性，投资评级为中性-A。

    风险提示：煤价下调超预期