简评

    精采高效，回收率提升推高煤炭产量

    11年实现煤炭产销量达到1,069.82万吨，同比增加11.18%。公司本部煤矿生产状况稳定，内生增量不大，2011年增量的主要由于是公司采用新的开采技术提升综合回收率所致。公司不断推进高产高效型矿井建设，推行正规循环作业，单头掘进正规循环率达到85%以上，生产中断影响同比下降28.38%。产量提升同时也是公司营业成本有所增加，2011 年公司营业成本23.15 亿元，同比增加14.98%，主要是报告期内产量提高提取专项基金等各项附加增加。

    顺势而为，高煤价背景下公司煤炭盈利能力提升

    2011年煤炭业务收入达323,105万元，同比提升20.93%。销售结构中：电煤销量占总销量的34.65%，比2010年占比提升8.1个百分点；市场煤销量占比达26.82%，同比下降1.1个百分点；地销煤销量占38.53%，同比下降7个百分点。2011年全年国内煤价维持高位，二三季度煤价持续上涨，高煤价背景下公司煤炭平均销售价格也高于2010年。2011年公司煤炭平均销售价格（不含税）为302.02元/吨，比2010年平均销售价格277.67元/吨增加24.35元，同比提升8.77%，煤炭业务毛利率达45.6%，比2010年的40.6%提升近5个百分点，创公司历史新高。

    维稳为主，12年提升电煤关联销售比例应对煤价风险

    公司根据市场情况不断调整本公司与平庄煤业煤炭销售结构，维持售价与效益。2011年公司电煤销售占比达34.65%，与公司传统煤炭结构相比，占比依然明显偏低（2009年之前公司电煤占比均在40%之上）。为应对可能出现的国内煤炭价格下调风险，公司2012年已签订合同煤销售合计1046万吨，其中与国电内部电厂的关联销售量为616万吨，同比增加176万吨。售价方面，公司将按发展改革委要求，2012年合同价格上涨幅度同比不超过5%。考虑合同煤实际兑现还无法确定，公司2012年吨煤平均综合售价存在一定的不确定性。

    内生增量不足，集团注入可期

    公司现有矿井生产能力基本稳定，煤炭产能将维持在目前水平，年产量将基本维持在1000万吨水平，但母公司平庄煤业集团煤炭资源丰富，现拥有储量45亿吨左右，产能规模4000万吨以上，因此集团注入预期成为公司未来成长最大亮点。集团公司下属煤炭资源中第一批注入可能性最大的是元宝山矿与白音华矿（尚在建设中）合计设计产能1500万吨，计划改造产能为3000万吨。作为平庄煤业集团控股股东国电集团下属唯一一家煤炭上市公司，随着12年内白音华矿建设完工，预计资产注入将步入正式启动阶段。

    2012年计划生产原煤1020万吨；销售结构以电煤合同为主，主要销往内蒙省内，部分销售到东北，河北地区以及下水南运，煤炭业务整体将维持平稳态势，不考虑注入，我们预计公司2012～2014年EPS为0.9，0.93与0.97，目标价14元，首次给予增持评级。