投资要点：

    公司11年实现每股收益0.89元/股，超出申万预期0.85元/股。公司11年实现营业收入39.44亿元，同比增长22.24%；实现利润总额10.57亿元，同比增长38.97%；实现归属于上市公司净利润9.02亿元，同比增长39.13%。公司业绩超出申万预期主要是因为实际销量和单位售价高于预期，而实际单位生产成本低于预期。

    公司营业收入增长22%，主要是因为煤炭业务量价齐升,贡献了78%的收入增长。公司11年实现煤炭销量1069.82万吨（申万预测990万吨），同比增幅达11.2%；其中11H1实现煤炭销量532.5万吨，11H2实现537.32万吨。公司11年煤炭销售结构为地销煤占比38.53%（10年45.45%），市场煤占比26.82%（10年27.95%），电煤占比34.56%（10年26.62%）。11年煤炭平均售价为302.2元/吨（申万预测297元/吨），同比增幅达8.8%。

    公司11年归属于母公司净利润同比增速达39.13%，高于收入增速，主要是因为煤炭单位生产成本在煤价上涨时反而同比下滑0.7%到164.2元/吨（申万预期179元/吨），从而使得公司煤炭业务毛利率上升5个百分点达到45.6%。

    公司11年净利润增长，但经营活动产生的现金流量净额下滑明显。11年公司实现净利润9.02亿元，同比增幅达39.13%，而经营活动产生的现金流量反而下降至7.82亿元，降幅达28.8%。通过拆分不难发现，主要是因为11年末公司应收账款由10年末的1.78亿增至本期末4.30亿，而预收账款由10年末4.62亿元降至本期末的2.74亿元，表明公司在四季度发货较为积极，确认收入较多，但现金尚未到款。

    公司于12年1月5日与母公司签订《股权转让协议》，以5244.04万元收购母公司下属瑞安公司100%股权。收购后公司将加快瑞安公司四井改扩建项目工程进度，用于西露天矿深部煤炭开发，届时瑞安公司也将实现120万吨的年生产能力（两矿水平距离不足500米）。预计瑞安公司12年将增厚公司产能30万吨左右，13年120万吨改扩建完成后将开始开采公司西露天矿深部资源，届时西露天矿产能也将相应缩减，预计13年以后瑞安公司和西露天矿一并将为公司增加产能约30万吨。

    上调公司12年业绩至0.85元/股（原0.83元/股），对应动态PE 14.3倍，与行业平均估值水平14-15倍相当。上调原因主要是上调了公司煤炭销量从1020至1050万吨，同时上调公司煤炭单位售价假设从306至311元/吨，并下调公司煤炭单位生产成本假设至176.1元/吨。公司后续内生增长有限，但集团解决同业竞争态度明确，且公司体外资产较大整体上市预期不改，故维持增持评级不变。