投资要点：
事件：广发证券发布2025 年年报。2025 年公司实现营收/归母净利润354.93 亿元/137.02 亿元，同比+34%/+42%，全年加权平均ROE 为10.16%（同比+2.72pct）。
单季度看，25Q4 公司实现营收93.28 亿元，同环比分别+18.51%/-13.35%，25Q4公司实现归母净利润27.67 亿元，同环比分别-3.66%/-38.02%。2025 年末，公司归母净资产达1561.11 亿元（同比+5.77%），杠杆率（剔除客户资金口径）达4.79倍（同比+0.84 倍）。
财富管理、交易及机构业务贡献主要业绩增量，投行和投资管理稳健增长。25 年公司投资银行/ 财富管理/ 交易及机构/ 投资管理业务收入分别为8.96/140.69/111.69/92.44 亿元，同比分别+14%/+28%/+60%/+22%，在总营收中占比分别为3%/40%/31%/26%。
投资银行：股权主承金额快速增长。25 年公司实现投行业务手续费净收入8.84 亿元，同比+13.6%。证券承销方面，25 年公司A 股股权/债券主承金额为187.93 亿元/3188.57 亿元，同比+117%/8%；财务顾问业务方面，25 年公司完成上市公司重大资产重组项目和发行股份购买资产项目2 单，上市公司控制权收购项目7 单。我们认为，未来公司或持续深化产业投行转型，并有望受益于区位优势、在双创板和跨境融资项目上形成增量。
财富管理：买方投顾加速转型，代销金融产品业务高速增长。2025 年公司财富管理业务紧扣高质量发展，推进线上获客与精细化管理和买方投顾转型，经纪业务净收入创历史第2 高位；其中代理买卖证券/交易单元席位租赁/代销金融产品业务收入增速分别为49%/8%/67%，代销金融产品业务收入增速亮眼，预计主要系公司加大线上营销获客、买方投顾转型及产品打造，25Q3 末广发“骐骥”系列买方投顾解决方案持仓客户中，持仓满3 个月以上的客户盈利占比超95%。
交易及机构：25 年稳步扩表，投资收益改善明显。截至25 年末，公司金融资产为4833.35 亿元，同比+31%，其中TPL 资产同比增速达49%，占比达75%，预计系客需业务规模增长和公司自营主动增配股票、基金资产。我们测算，25 年公司金融工具投资收益率为4.03%，同比+0.72pct。我们认为，未来公司或将通过开发更多对冲产品、完善交易核心系统和构建全面的客户生态，实现客需业务的较快增长。
投资管理：公募基金业务贡献稳定收益。25 年广发基金/易方达基金分别实现净利润27.53 亿元/38.06 亿元，同比+38%/-2%，二者合计贡献归母净利润占比约17.2%；25 年广发基金/易方达基金ROE 分别为21.2%/18.8%。资产管理规模方面，2025年末，广发基金、易方达基金管理的公募基金规模分别为1.66 万亿、2.57 万亿元，同比+13.43%、+25.17%。
国际业务：国际子公司稳步扩表，港股承销高速增长。25 年公司国际业务收入为26.99 亿元，同比+100%，在总营收中占比达7.6%。25 年全年广发控股香港的ROE 为12%，25 年末杠杆倍数（权益乘数口径）为9.93 倍，同比+2.73 倍，扩表速度较快。境外股权融资方面，2025 年公司完成23 单境外股权融资项目，发行规模1,067.75 亿港元；按IPO 和再融资项目发行总规模在所有承销商中平均分配的口径计算，在中国香港市场股权融资业务排名中资证券公司第5；财务顾问业务方面，广发融资（香港）完成1 单财务顾问类项目。后续我们认为，公司或将通过境内外联动、加快建设技术系统和重点布局东南亚和中东等增长市场，实现境外业务的较快发展。
我们判断，公司2026 年增长动能或主要来自：1）客需业务规模扩大：考虑当前宏观流动性和市场波动率，客户全球化配置需求或持续释放，境外客户有望继续加码中国资产配置，跨境衍生品、做市交易等客需业务预计稳步增长。2）国际业务杠杆提升：2026 年初配股已顺利完成，资金将用于补充境外附属公司增资，增资后子公司的资本限制或被打开，有利于公司境内外协同发展，进一步提升公司整体ROE。
3）财富管理业务深化买方投顾转型，有望成为公司业绩压舱石；4）投资管理业务进入向上周期，易方达基金和广发基金公募管理规模有望稳定增长。
盈利预测与评级：2025 年公司业绩增速较快，且管理费用率同比下降近10pct，我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为162.38/183.43/201.17 亿元，同比增速分别为19%/13%/10%，当前股价对应的PB 分别为0.9/0.8/0.8 倍。鉴于广发证券大资管优势地位较为稳固，国际业务收入增速较快且空间较大，维持“买入”评级。
风险提示。资本市场波动风险，宏观经济波动风险，行业政策变化风险