2020 年业绩符合我们预期

    广发证券2020 年营收同比+28%至291.5 亿元，归母净利润同比+33%至100.4 亿元，ROAE 同比+2.1ppt 至10.6%（公司披露口径），与业绩快报一致；4Q20 净利润同比-1.3%/环比-20.5%至19.0 亿元，环比经纪/投资/投行收入均有所回落。期末归母净资产同比+7.6%/环比+2.1%至981.6 亿元，自有资产杠杆率同比+0.2x/环比+0.1x 至3.6x、大型券商中处于偏低水平。此外，调整后业务及管理费率（分母剔除其他业务收入）同比+1.6ppt 至46.5%。

    发展趋势

    财富管理及投资管理是盈利增长主要驱动、轻资产业务属性带动公司ROE 优于同业。

    1、财富管理分部收入同比+27%至122 亿元、收入占比42%。其中，1）经纪业务收入同比+57%至66 亿元（vs.行业股基成交额+61%），股基交易额市占比略降0.1ppt 至3.9%，佣金率稳定在万3.8、较行业有所溢价；此外，代销金融产品收入同比大增223%至5.9 亿元、代销规模同比+12%至7088 亿元（基金销售额+7.6 倍至734亿元）；2）两融利息收入同比+34%至47.6 亿元、对应两融余额较年初+69%至843 亿元（市占率+0.3ppt 至5.2%），股质利息收入同比-32%至7.5 亿元、对应期末表内股质余额稳定在125 亿元，二者当期信用减值规模合约1.5 亿元、资产质量表现优于行业。

    2、投资管理分部收入同比+62%至104 亿元、收入占比36%，公募及私募股权基金表现优异。1）广发资管收入/利润同比-3%/-2%至17.3/9.2 亿元，管理规模净值较年初+2%至3040 亿元；2）公募基金方面，广发基金（持股54.5%）收入/利润同比+89%/+54%至62.5/18.2 亿元、公募AUM 较年初+52%至7,634 亿元、非货基公募规模5058 亿元（行业第4）；易方达基金（持股22.7%）收入/利润同比+49%/+59%至92.1/27.5 亿元，公募AUM 较年初+68%至1.2 万亿元、非货基公募规模达8053 亿元（行业第1）。3）广发信德收入+1.9 倍至15 亿元、利润+3.2 倍至9.2 亿元，管理规模超百亿元。

    交易及机构业务稳中有升，收入同比+13%至51 亿元、收入占比17%。期末交易性金融资产规模同比-17%至677 亿元、对应投资收益率+2.1ppt 至10.5%，规模有所压降、但收益率表现优异；资产结构来看，债券（-19%YoY）：基金（-28%YoY）：股票及股权（+30%YoY）：其他=35%：31%：24%：10%。

    受前期监管处罚影响、投行业务下滑明显。投行分部收入同比-54%至6.6 亿元、收入贡献2.3%。公司于2020 年7 月20 日受到暂停保荐机构资格6 个月、暂不受理公司债承销业务12 个月的监管处罚，当前保荐机构资格已恢复、关注后续投行业务恢复进展。

    盈利预测与估值

    因上调基金业务及投行收入假设，上调2021/2022 年盈利5%/12%至120/137 亿元。广发证券A 当前交易于2021e 1.1x P/B。维持中性评级和18.20 元目标价，对应1.3x 2021e P/B 和14%的上行空间。

    风险

    交易额大幅回落、股/债市大幅波动、资本市场改革进展低于预期。