核心观点

    　　业绩增速跑赢行业平均，ROE 位居行业前列。1）公司2020 年实现营业收入291.53 亿元，同比+28%，实现归母净利润100.38 亿元，同比+33%。2）公司2020 年实现ROE10.60%，同比+2pct，较行业平均高出3.3pct，高居行业前列。截至20 年末权益乘数达4.58，较年初增加1.13。3）自营、资管、经纪、利息、投行净收入贡献度分别为23%、23%、23%、15%、2%。

    　　大资管板块“双星闪耀”成业绩增长主推动力，经纪、两融市占率一降一升。

    　　1）20 年公司实现资管业务收入65.98 亿元，同比+69%，主要受益于广发基金规模同增52%。此外，公司重点参股的易方达基金规模亦同增68%，助公司直投收入同比+125%至10.05 亿元。2）20 年公司股基成交额市占率由4.07%降至3.93%，同时佣金率微降0.1 基点，但受益于市场高活跃度，经纪收入同比+57%至65.72 亿元。3）两融市占率提升0.3pct 至5.21%，截止年末达843 亿元，同比+69%；在此带动下利息净收入同比+34%至42.54 亿元。

    　　自营规模与收入稳中有升，投行业务迎接“否极泰来”。1）截至20 年末公司自营资产规模较年初+3%至2000 亿元；其中股票与债券类资产较年初分别+42%与+11%至93 与1443 亿元，占比由3%和67%增至5%和72%。公司自营整体稳健，方向性仓位控制得当，20 年实现自营收入68.08 亿元，同比+2%。2）受康美药业事件的影响，公司投行业务收到处罚，导致公司20 年仅实现投行收入6.49 亿元，同比-55%。考虑到公司股权承销与公司债承销将分别于21 年1 月与7 月恢复经营，投行业务将逐渐回归正轨，并将为公司带来较大的边际业绩增量，提升了公司21 年业绩提升的概率。

    　　财务预测与投资建议

    　　考虑到21 年市场行情及活跃度的负面影响， 将公司21-22BVPS 由14.35/15.93 下调至13.83/14.96，新增23BVPS 为16.25 元，可比公司法目标21PB 为1.20x，对应16.60 元，维持增持评级。

    　　风险提示

    　　政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。