券商股估值已具有显著的安全边际，中长期良好确定性来自改革创新红利。中长期看，广发证券背靠珠三角高净值人群和民营企业沃土，民营机制带来的企业经营活力犹在，投行业务重启将成为股价修复的驱动力。我们预计2021 年公司净利润增长幅度24%，维持公司A/H 股“增持”评级。

    　　业绩增长符合预期，归母净利润同比增长33.15%。2020 年，广发证券实现营业收入291.53 亿元，同比增长27.8%；归母净利润100.38 亿元，同比增长33.2%；当期基本EPS 为1.32 元，同比增长33.3%；加权平均ROE 为10.6%，同比增长2.12 个百分点。管理费用率为43.71%，同比上升2.53 个百分点。期末归属普通股股东BVPS 为12.88 元。

    　　财务杠杆、政府补助有效提升股东回报。2020 年，广发证券加权平均ROE 为10.6%，高于头部券商平均水平。广发证券2019 年停止实施定增方案后，积极扩大财务杠杆满足公司发展需求，提升股东回报。2020 年，公司总资产提升16%，归母净资产提升7.6%，杠杆率由3.34 上升至3.47。另一方面，广发证券2020 年共获得政府补助10.88 亿元，占净利润的10.8%，政府补助规模高于同行，其中来自广州市黄浦区的总部经营贡献奖是政府补助的主要来源。

    　　投资管理+财富管理双轮驱动，引领公司业绩成长。受益于市场交投活跃与公募基金规模迅猛增长，2020 年广发证券财富管理板块实现营业利润63 亿，同比增长60%；投资管理板块实现营业利润58 亿，同比增长49%。其他业务板块中，投资银行板块营业利润0.4 亿，同比下降95%；交易及机构板块营业利润35 亿，同比增长9%。

    　　投行业务：调整组织架构，静待业务重启。广发证券2020 年末开始积极推动投行组织架构调整，撤销投行业务管理总部、投资银行部等夹层部门，由投行业务管理委员会直接对业务部门的经营与风控进行管理，推动组织管理扁平化，加强风险控制。根据广东证监局处罚决定，广发保荐业务资格及债券承销资格于2020 年7 月起分别暂停6 个月和12 个月。保荐业务资格已于2021 年1 月恢复，郎酒和百合生物项目是公司保荐业务重启的重要观察点。

    　　投资管理：公募子公司高速发展，形成差异化竞争优势。券商资管方面，2020年广发资管实现净利润9.2 亿，同比下降2%，券商资管规模由2,972 亿上升至3,040 亿。公募基金方面，广发证券分别持有易方达基金和广发基金的23%和55%的股权。易方达与广发基金2020 年末公募规模分别为1.23 万亿和0.76 万亿，同比增长68%和 52%，广发系统内公募规模位居证券行业榜首。两家基金公司利润贡献为24.5 亿，同比增长55%，利润贡献率为24%。PE 投资方面，广发信德实现净利润9.2 亿，同比增长320%。

    　　信用减值审慎计提，股质履保比例高于同业。广发证券2020 年信用减值损失净额8.5 亿元，其中融资租赁、两融和债券投资业务分别计提减值损失3.1 亿、1.5和1.6 亿元，是主要的减值来源。2020 年，广发两融维持担保比例为308%,同比上升0.9 个百分点。股权质押表内待回购余额124.89 亿元，与去年同期持平；平均履约保障比例为369%，同比增长28 个百分点，显著高于头部券商平均水平。

    　　风险因素：A 股成交额大幅下降，投行业务重启进度不及预期，公募业务增速放缓，股权质押风险暴露。

    　　投资建议：我们维持广发证券2021/2022 年EPS 预测为1.63/1.91 元，BVPS预测为14.06/15.97 元，2021 年A/H 动态PB 分别为1.13/0.71 倍。2020 年，康美事件导致广发证券受到监管处罚，投行资格暂停，股价表现弱于同行。但是，中长期看公司背靠珠三角高净值人群和民营企业沃土，民营机制带来的企业经营活力犹在，投行业务重启将成为股价修复的驱动力。我们预计2021 年公司净利润增长幅度24%，维持公司A/H 股“增持”评级。