核心观点

    归母净利润同比下滑近三成，经纪、资管占比显著提升： 1）公司2020Q1 实现营业收入53.88 亿元，同比减少21%，实现归母净利润20.71 亿元，同比下滑29%，业绩表现稍逊于行业平均。2）2020Q1 公司年化ROE8.98%，较行业平均高出1.42 个百分点。3）经纪、资管、自营、信用、投行业务收入占比分别为30%、23%、22%、17%、5%。其中经纪、资管占比分别提升13 个和10 个百分点。

    市场活跃度提升经纪收入大增，基金管理业务表现靓丽：1）公司20Q1 实现经纪业务收入16.04 亿元，同比大增38%，主要受益于市场成交额大幅提升近40%。2）公司坐拥易方达基金与广发基金两大公募基金，基金管理业务持续快速增长，收入贡献超过母公司资管收入，20Q1 公司实现资产管理业务收入12.43 亿元，同比大幅增长41%。3）20Q1 公司投行业务收入2.70 亿元，同比下滑12%。一季度合计股债承销金额452 亿元，市占率较19Q1 下降2个百分点至1.90%，其中IPO 承销金额33.91 亿元，同比大增389%，市占率较19Q1 提升1.6 个百分点至4.31%。

    自营收入大幅缩水拖累业绩，资本中介收入增加三成：1）20Q1 公司实现自营业务收入11.70 亿元，同比大幅缩水超2/3，成为拖累业绩的主要原因。截至一季末，公司金融资产规模2162 亿元，较年初增加12%；但受市场行情的拖累，自营投资表现不佳。2）20Q1 市场两融余额屡创新高且交易活跃度显著提升，叠加融资利息支出显著减少，公司实现利息净收入8.90 亿元，同比增长30%。

    财务预测与投资建议

    我们预计公司2020-22 年BVPS 分别为12.83/13.81/14.89（原预测20-21 年12.81/13.89，主要由于盈利预测发生调整），按照可比公司估值，我们给予公司2020 年1.36xPB，对应股价17.46 元，维持增持评级。

    风险提示

    政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。