公司2021 年实现营收327 亿元，同减2.34%；归母净利6.53 亿元，同减16.01%，扣非归母净利5.68 亿元，同增52.94%。报告期末公司存货中在产品同比大幅增长29.24%，库存商品同比大幅增加155.89%，随着后续产品生产交付稳步推进，业绩有望持续兑现。公司大幅上调存款限额，或表明大订单即将落地，公司长期发展高确定性或将被验证。预计“十四五”期间公司军机产品需求旺盛，民机配套订单充足，维持公司“增持”评级。

    归母净利下降16%，信用减值损失增加拖累业绩。公司2021 年实现营收327亿元，同减2.34%；归母净利6.53 亿元，同减16.01%，由于2020 年置出子公司导致基数较低，扣非归母净利5.68 亿元，同增52.94%。收入端公司持续聚焦主业，2020 年置出贵州新安和西飞铝业，运输设备和建材业务剥离，航空产品实现收入323.83 亿元，同减1.34%，整体收入小幅收缩。利润端，整体毛利率小幅下降0.33pct 至7.49%；销售服务费大幅增加，销售费用同比增长25.93%至4.36 亿元，公司加大新产品的研发投入，研发费用同比增长10.57%至2.37亿元，期间费用率增加0.11pct 至4.66%；报告期公司计提存货减值准备，形成资产减值损失2375 万元；部分应收款项未收回，信用减值损失同比增长119.45%至1.59 亿元。综合以上各因素，销售净利率下降0.32pct 至2%。

    2021Q4 单季度实现营收95.92 亿元，同减11.48%；归母净利0.45 亿元，同减73.71%；扣非归母净利0.32 亿元，同增169.25%。

    在产品库存商品大幅增加，生产交付推进景气度有望兑现。报告期末公司存货248.58 亿元，同比增长23.54%，其中在产品198.15 亿元，同比大幅增长29.24%，库存商品1.44 亿元，同比大幅增长155.89%，随着后续产品生产交付顺利推进，景气度有望由资产负债表向利润表转移。合同负债同比减少32.11%，主要原因为本期部分预收货款结转收入；期末在建工程7.66 亿元，同比下降48.79%，随着项目逐步建成转固，公司产能有望扩张。现金流方面，受商品货款回收周期影响，公司本年经营性现金流净额-149.55 亿元，后续收回应收账款后现金流情况有望改善。公司预计2022 年关联交易总额为182.81 亿元，相比2021 年实际关联交易额增长22.53%，其中采购货物预计增长21.74%，关联采购增加或表明公司订单饱满，公司正在积极备产备货。

    大幅上调存款限额，或表明大订单即将落地。公司对2022 年度公司及所属子公司与航空工业财务发生的金融业务额度进行大幅预调整。其中最高存款限额由140 亿元调整至750 亿元，大幅上调436%。2021 年3 月中航西飞公告预计在关联方的财务公司中的存款大幅提升至500 亿元；在21 年中报中，中航西飞合同负债达期初增长697.93%至377.37 亿，预收款大幅增加。参考中航西飞经验，我们认为存款限额的大幅上调表明公司有望接受大额订单带来的预收款。作为军民用大飞机行业的龙头企业，其大订单落地将验证行业长期发展的高确定性。

    军民机产品按期交付，主业有望持续向好。公司主营业务为军用飞机整机和军民用飞机零部件产品的研发、制造、销售、维修与服务。军机产品包括大中型运输机、轰炸机、特种飞机等；飞机零部件产品包括所有国产民用大中型机主力型号，承担了新舟系列飞机、C919 大型客机、ARJ21 支线飞机、AG600 飞机的机身、机翼等关键核心部件研制工作，是上述飞机型号最大的机体结构制造商。2021 年公司军机产品按期完成了各型军机的生产交付任务，民机产品按计划节点完成了新舟系列飞机、AG600、C919、ARJ21 飞机等民机型号的大部 件及零件交付任务。预计未来随着军民机产品交付，公司主业有望持续向好。

    风险因素：运-20 量产进度慢于预期；新舟系列飞机交付缓慢等。

    投资建议：预计“十四五”期间公司军机产品需求旺盛，民机配套订单充足，参考公司2021 年年报数据，考虑到下游订单节奏不确定性或使业绩增速承压，下调公司2022/23 年净利润预测至10.5/13 亿元（原预测为12/13.8 亿元），新增2024 年净利润预测15.5 亿元。当前价29.77 元，对应2022/23/24 年PE 为78/63/53 倍。参考可比公司估值水平，考虑到公司作为运-20 等型号唯一总装厂，具备稀缺性，且管理能力改善后盈利能力有望提升，给予公司2022 年2.5 倍PS，目标市值970 亿元，对应目标价35 元，维持公司“增持”评级。