资产重组置入优质资产，整机制造平台化公司扬帆起航。中航西飞于1997年上市，前身为西飞国际。经过08/12/20 年三次资产重组，注入西飞、陕飞、天飞等资产，主业涵盖了运输、轰炸、特种机的整机制造，民航零部件和铝合金型材。公司18/19/20/21Q1-3 营收分别为334.68/342.98/334.84/231.08亿元，实现归母净利润5.58/5.69/7.77/6.08 亿元，2020 年同比下降27.65%，是因为受疫情影响，公司应收账款的回收滞后，三费增加；2021Q1-3 同比增长0.22%。公司20/21Q1-3 合同负债为97.01/57.54 亿元， 19/21Q1-3 分别同比上涨306.56%/379.65%，彰显订单充足。

    军用整机：聚焦航空装备主业，以中大型军机为业绩支点。公司在20 年置换出了民用整机业务（保留民用飞机零部件业务），计划在十四五期间更加聚焦航空装备主业中的军用整机业务。公司是我国主要的大中型运输机、轰炸机、特种飞机等飞机产品的制造商。公司产品包括：轰6/ 20，运8/ 9/ 20；轰6、运20 都已开始服役。根据《World Air Forces2022》和Global Firepower 数据显示，我国战略轰炸机、运输机、特种飞机分别有120/286/114 架，分别是美国的78.95%/29.12%/14.73%，在十四五期间为响应国家全面备战，将会有较大的需求量。

    民用航空：民用飞机产能释放，国内国际市场齐头并进。公司经营业绩将受益于ARJ21 飞机、C919 飞机等国产民用飞机的产能释放。公司作为C919飞机的机体结构供应商，C919 在2017 年完成首飞，累计获得28 家客户815架订单，已进入局方审定试飞阶段；ARJ21 飞机项目已进入批产阶段。国际转包生产方面，公司保持与波音、空客等民机制造企业的良好客户关系。目前公司为波音737MAX 垂尾、737MAX 内襟翼等项目的主供应商，A320 机翼项目为空客公司天津总装线的唯一供应商。

    掌握大批关键技术，未来将持续加大研发投入。自主研发方面，公司已建立健全的轰炸机设计研发体系，具备独立设计研发轰炸机的能力。同时，公司攻克了数字化协同设计制造、三维装配工艺设计及虚拟仿真、大型结构件数控加工等关键技术。研发建设方面，公司18/19/20/21Q1-3 的研发费用分别为1.22/1.33/2.14/0.93 亿元，主要投入方向为飞机设计研发、总装集成、大型复杂零件精准制造等，募投项目包括数字化装配生产线建设、运8 系列装配能力提升等。航空服务方面，公司形成了完善的军民机客户服务体系和能力，包括快速响应能力和备件支援能力。

    盈利预测及投资评级。（1）PE 估值法，我们预计公司2021-2023 年EPS 为0.39/ 0.49/ 0.62 元/股，给予可比公司2022 年65—70 倍PE，对应合理价值区间为31.85—34.30 元，（2）PS 估值法，我们预计2021-2023 每股销售收入为 13.46/16.37/20.41 元，结合可比公司2022 年2.0-2.3 倍PS 估值，对应合理价值区间32.74-37.65 元/股，综合上述估值法，我们给予公司31.85-37.65 元/股的合理价值区间，给予“优于大市”评级。

    风险提示。宏观经济风险；生产运营风险导致不及生产目标等。