军民用中大型飞机研发制造龙头平台，整机资产实现重组上市公司是我国军民用中大型飞机研发制造龙头平台，全称中航西安飞机工业集团股份有限公司，是科研、生产一体化的特大型航空工业企业，是我国中大型军民用飞机的研制生产基地，我国主要的大中型运输机、轰炸机、特种飞机等飞机产品的制造商，是国内市场重要的运输机供应商之一，是新舟系列飞机、C919 客机、ARJ21 飞机、AG600 飞机以及国外民用飞机的重要供应商。

    公司于2020 年进行资产置换，从提供集团内关联交易品单位转型为军用整机设计研发、生产制造、维修服务资源平台，迎来价值重估。上市公司成为西飞集团主体单位，集团采购体系的供应链损耗将恢复，有利于公司实现费用管控，减少关联交易租赁金额，提高盈利水平。

    公司2020 年全年实现营收334.84 亿元，同比增长4.38%，相较上一年度增速下降3.6 个百分点，主要系受疫情影响，国际转包业务收入下降所致；归母净利润7.77 亿元，同比下降27.65%。

    剔除非持续性特殊因素影响，公司2020 年度归属于上市公司股东的净利润较2019 年度增加8504 万元，同比增长12.29%。2021 年前三季度公司实现营收226.49 亿元，同比增长2.03%；归母净利润为6.07 亿元，同比增长0.22%；扣非归母净利润为4.17 亿元，同比增长28.42%。

    主要系公司调整交付产品结构与生产组织结构，净利润有所增加所致。我们认为，当前公司处于产品结构调整阶段，随着新型号产品的逐步放量，公司盈利能力有望进一步提高。

    新增产能释放在即，业绩增长拐点可期

    中航西飞累计投入5.3 亿元建设的数字化装备生产线建设项目，预计于2021 年10 月31 日投入使用，同时2021 年中报披露，有10 项生产能力建设项目预计于2021-2023 年间完工达产。

    我们认为，军机产业计划性较强，“以销定产”特性突出，中航西飞作为主机单位同型号研制进度关联紧密，产能建设启动较早，未来两年有望迎来由新增产能达产牵引的业绩拐点。

    在报表端，2021 年公司前三季度预收款与合同负债合计57.54 亿元，同比大幅增长379.65%，存货达239.76 亿元，同比增加18.44%。我们认为，公司存货及合同负债大幅增长，表明公司产品需求持续提升，公司正处于积极备产备货状态，预计伴随产品交付业绩将实现快速释放。

    军民双轨驱动，开启大飞机市场高景气阶段

    国防开支装备费用稳定增长，战略投送打击能力为建设重点。我国经济总量持续增长，国防费用投入稳步增加。2020 年，国防军费增速6.7%，规模达到约1.27 万亿，连续四年突破万亿，相比发达国家2%～4%的军费GDP 占比，中国军费负担相对较轻，为后续军费的增加留下了增长空间。武器装备的更新换代是提高我国军队现代化的重要因素，未来占比有望提升到40%。未来五年是我军构建战略投送和远程打击能力的关键时期，大型军机市场具备稳定的拓展空间，公司即将开启产能爬坡阶段。

    我国民航运输市场需求旺盛，牵引国产民机产业发展。我国在未来将成为民航飞机需求第一大国，需求缺口强力推动国产大飞机发展。预计国内民航飞机2020-2039 年新增交付量为8725架，二十年累计市场空间为13250 亿美元，按6.95 人民币/1 美元的汇率进行估算，预计未来19 年我国民航客机采购价值量约为9.21 万亿元，平均每年0.48 万亿。到2039 年，中国占全球客机机队比例将从现在的16.19%增长到21.71%。公司是国产民用C919 飞机和ARJ21 飞机核心供应商，将充分受益于国产民机产业的高景气周期。

    盈利预测与投资建议：公司军品业务将受益于我军航空装备升级换代，未来 3-5 年有望持续快速增长；同时随着我国大飞机项目的逐步落地，公司相关民用产品有望进一步放量。因此，我们预计公司在 2021-2023 年的营收增速为11%/22%/25% ， 对应的营收分别为371.68/453.44/566.81 亿元，对应的归母净利润分别为10.12/13.42/17.55 亿元，EPS 预计为0.37/0.48/0.63 元，按照11 月25 日收盘价 P/E 为 100.41/75.67/57.89x。

    风险提示： 军品审定价格波动风险；新型号产品批产速度不及预期；C919 取证交付速度不及预期等