事件：8 月23 日，公司发布2021 年半年报，实现营业收入150.51亿元，同比增长15.41%（调整后）；实现归母净利润3.36 亿元，同比下降4.92%（调整后），实现扣非净利润2.80 亿元，同比增长28.90%（调整后），符合预期。

    　　点评：

    　　扣非净利润增速较快，归母净利润由于非连续性特殊原因下降。

    　　报告期内公司实现营业收入150.51 亿元，同比增长15.41%（调整后），保持平稳较快增长；实现归母净利润3.36 亿元，同比下降4.92%（调整后）。归母净利润同比下滑的原因是置入的航空工业西飞上年同期发生股票处置业务产生非经常性收益4016 万元，不具有可持续性，公司实现扣非净利润2.80 亿元，保持较高速度增长。收入利润保持稳健较高增速原因主要是公司持续聚焦航空主业，主业占营收比重上升1.38pct 至99.32%且期间费用率改善0.54pct 至3.55%。公司期间费用率持续改善或因公司加强治理，其中管理费用率显著下降0.81pct，或是由于公司围绕“高质量、低成本、准时化”目标，持续开展精益该工程建设的结果。

    　　资产负债表和现金流量表反映公司加紧生产，或彰显下游需求旺盛。

    　　公司应收账款较期初比重显著提升12.46%，主要由于本期销售商品增加，反映行业景气度较高。存货较期初比重提升5%同时经营活动产生的现金流量净额为负且绝对值加大，或由于公司仍在加紧备货，加速生产。

    　　军用运输机、轰炸机等机型需求空间大，资产置换完成持续聚焦主业。公司主要交付机型包括：运-20、运8/9 及特种作战改型飞机、轰-6 系列。公司作为国内运输机和轰炸机主机厂，一方面运-20 系列需求持续增长，“十四五”期间是量产的高峰期，有望带动公司业绩快速提升；另一方面，未来几年轰-6 系列仍是我国重要的战略轰炸力量，需求稳中有升。此外，远程轰炸机新型号值得特别期待。2020 年12月31 日，公司完成资产置换交易，部分飞机零部件制造业务资产与航空工业飞机部分飞机整机制造及维修业务资产置换，置入航空工业西飞、航空工业陕飞和航空工业天飞100%股权资产，实现西飞和陕飞集团的整体上市，节省中间环节费用，提升公司盈利能力。

    　　C919 飞机大部件如期交付，AG600 大部件率先交付，将受益国产大飞机交付放量和民机转包业务拓展。民机航空制造方面，根据公司半年报，公司承担了新舟系列飞机、ARJ21 支线飞机、C919 大型客机、AG600 飞机的机身、机翼等关键核心部件研制工作。其中，C919飞机中机身大部件如期交付中国商用飞机有限责任公司，C919 部件交付进入批量化阶段，AG600 飞机机体结构大部件率先交付，标志着AG600 飞机研制取得阶段性突破，为该型机后续研制奠定了坚实基础。随着根据中国商飞公司官网，C919 飞机已获国内外订单815 架，公司未来或将持续受益国产大飞机放量交付。转包生产方面，报告期内空客A320 机身系统装配项目顺利完成了厂房竣工验收，取得了开工许可，标志着这一重大项目正式进入实施阶段，结合公司现有波音公司737 系列飞机垂尾、波音747 飞机组合件，空客公司A319/A320系列飞机机翼等产品的制造工作，民机结构件转包生产业务或将进一步增厚公司业绩。

    　　投资建议：军机领域，公司是运输机、轰炸机、特种飞机等主制造商，民机领域，公司是C919、ARJ21 的主要配套商，也是波音、空客的转包生产供应商，未来或将受益军机放量和国产大飞机批量交付。

    　　我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为11.9、15.7、18.2 亿，对应PE 分别为76、57、50 倍。

    　　风险提示：军用整机装备交付不达预期，民用飞机业务进展不达预期。