扎布耶:盐湖提锂有望增产降本,如果碳酸锂价格下跌,硼砂产品可形成对冲。扎布耶是全球罕见低镁锂比碳酸型盐湖,二期项目投产后提锂成本有望降至 15,000 元/吨, 逼近SQM、Rockwood 和 FMC 成本水平。

    与市场预期不同,我们认为:第一,碳酸锂已开始供过于求,步入下行周期。扎布耶一期产量虽有望超预期,但 2017 年二期项目建成前,碳酸锂业务并不盈利。第二;2012 年扎布耶开始产硼砂,硼砂将是扎布耶未来几年的主要利润来源。据我们测算,扎布耶锂、硼资源评估价值18.59 亿元,折 3.51 元/股。

    铬:铬矿价格已企稳,资源增储潜力大。铬是西藏矿业传统主业,罗布莎铬铁矿资源价值有望提升。第一,南非铬铁合金产能逐步被中国企业替代,铬铁原矿需求与日俱增,且中国进口的南非铬矿已接近成本价,铬矿价无进一步下跌空间。第二,2010 年后铬矿毛利下降,公司有意放缓开采速度,加大新矿勘探。罗布莎矿区找矿前景良好,公司正进行三个勘探项目,资源储量有望增加。保守假设矿仅剩余8 年可采,罗布莎矿山评估值 2.63亿元,折0.55 元/股。

    铜:工艺改进降低成本,5,000 吨电解铜项目产量前景乐观,将成为公司近期业绩改善的最大动力。我们认为铜板块是公司未来三年业绩改善的最大动力,市场目前对此认识并不充分。一是公司正在试验“生物浸出”工艺,浸出率提高,电解铜生产成本有望降至30,000 元/吨。二是5,000吨电解铜项目2014年起将逐步投产,实际产量可能突破设计产能。即便不考虑银等伴生资源价值,以 30年服务年限计算,尼木铜矿评估价值达 10.81 亿元,折合2.27 元/股。

    投资建议:中性-A 投资评级,12个月目标价13.29元。预计未来三年公司净利润复合增速为 64%。2013-2016 年公司业绩改善主要受益于尼木铜矿;扎布耶二期预计2017年建成,锂将成为业绩新增长极。

    我们采用分业务价值估值法,得出公司具安全边际的每股价值 11.07 元。考虑到西藏地区铜、铅锌、铬矿等优势矿种的开发潜力,公司是西藏自治区政府资源整合的主要平台,未来资源注入以及深部探矿增储的预期强烈;加上我们对扎布耶盐湖开发建设进展的假设相对保守,给于公司20%的溢价,12个月目标价 13.29 元,投资评级“中性-A”。

    风险提示:1)海外新建盐湖提锂项目进展超预期。2)尼木厅宫铜矿新项目延期,新工艺技改不达预期。3)全球经济不景气,铜价大幅下跌。