投资要点

    事项：西藏矿业公布年报及利润分配预案，公司2011 年实现营业收入5.57 亿，同比增长18.8%；实现净利润0.34 亿，同比增长3%；每股收益0.11 元，远低于我们预期的0.22 元，亦低于市场预期中值的0.17 元。公司利润分配预案为每10 股派发现金股利1 元（含税），按每10 股转增5 股进行资本公积金转增股本。

    雪灾及地方基础设施导致铜、碳酸锂产量低于预期

    受上半年雪灾及地方基础设施建设影响，公司2011 年铜和碳酸锂（折算）产量分别为927 吨和2700 吨，低于我们预期的1500 吨和4000 吨，这是公司盈利低于我们预期的最重要原因。

    下调未来两年铜和碳酸锂产量预测

    地方基础设施建设同样影响的定向增发项目的进度，根据募投资金投资进度，2011 年下半年尼木铜矿和扎布耶二期建设几乎停滞，我们预计该两个项目最终投产时间可能要较计划推迟6 个月，所以我们相应地调低了未来两年公司铜和碳酸锂的产量，铜12 年、13 年产量从5000 吨、6500 吨下调至1200 吨和5000吨，而碳酸锂产量则分别从7500 吨、22000 吨下调至7000 吨和18000 吨。

    6、7 月份是重要的窗口期

    相对而言扎布耶一期技改受影响较少，目前扎布耶一期技改的基础设施建设已经基本完工，等待4 月份回暖后即可开始调试，按照计划，碳酸锂产能将从5000吨增加至8600 吨。由于扎布耶的最主要成本来自于三费摊销，所以其盈利模式与航空公司类似，即产量越高、单位成本越低，假设12 年碳酸锂产量能达到7000 吨，其完全成本仅约2 万元/吨，全国最低。随着6、7 月份调试展开，产能释放，我们认为有两类数据是最值得关注的：1）太阳池温度和析出率等参数；

    2）实际产量。因为一旦一期技改数据理想，将使得二期扩产的确定性大幅调高，甚至确立公司作为世界级碳酸锂生产商的地位。

    行业景气程度高，碳酸锂价格无忧

    受四大碳酸锂生产商产能利用率趋于饱和影响，目前碳酸锂行业正处于景气周期的顶部，海外碳酸锂价格已经升至6000 美元/吨的历史最高位，而国内工业级碳酸锂价格也升至3.6 万元/吨的08 年以来的高位。

    由于一次性资本支出较高，我们认为三大盐湖生产商的产能扩张计划将维持谨慎，新增产能中的大部分将来自于成本较高的新建产能，那么即使按照过去10 年全球碳酸锂年需求6%的复合增长，需求将驱动碳酸锂价格沿成本曲线爬升。

    下调评级至“中性”，技改投产前，静观其变基于扎布耶二期和尼木铜矿项目投产将延后到预期，我们下调了公司12 年和13 年的盈利预测，EPS 分别从0.49、0.93 下调至0.31 和0.76，对应2 月28 日收盘价26.5 元，PE 分别为85 倍和35 倍。进入2012 年以来，公司股价已经累计上涨了接近45%，一定程度上已经反映了行业的景气程度以及公司产量增加的预期，所以我们将公司评级下调至“中性”。另外，6、7 月份将是一期技改展开和产能释放的重要窗口期，对二期甚至是公司未来长远发展都有着重要的指导意义，我们将根据数据动态的调整公司评级。

    风险提示碳酸锂价格波动风险；技术路径或政策导向将改变碳酸锂的消费密度；扎布耶独特的盐湖提锂技术风险；

    高原气候风险等。