核心观点

    　　永辉拟大幅溢价要约收购中百10.14%股权，其持股比例有望上升至40%成为实际控制人，进而推动中百颠覆式变革。武汉国资委或将采取措施捍卫控股权，但外部压力倒逼变革已是大势所趋。殊途同归，中百深度变革在即。

    　　大幅溢价要约：中百集团公告，永辉超市以8.1 元/股要约收购中百集团不超过6905 万股、约10.14%的股份，最高金额投入5.59 亿元，所需资金为自有或自筹。要约价较公告日收盘价溢价22.9%，较公告日前30 日平均价溢价26.6%。

    　　当前股权架构：武汉国资控股34%，永辉持股29.86%。截至2018 年末，中百集团股权结构为：实际控制人为武汉市国资委，分别通过武商联持股20.07%、武汉华汉投资持股13.93%，合计持股34.00%；永辉超市为第二大股东，通过重庆永辉15.02%/永辉物流9.84%/永辉超市5.00%，合计持股29.86%。若本次要约成功，则永辉超市股权比例将上升为40.00%。

    　　永辉二级市场增持至二股东，中百近年业绩改善有限。2013 年11 月-2017 年9 月，永辉于二级市场增持中百，合计投入资金约16.0 亿元，增持均价约7.85 元/股；考虑到资金成本，推算当前时点相当于每股成本9.0 元左右，2019/3/28 收盘价6.59 元，约为该综合成本价的73%。2014 年以来，中百集团着力于关店减亏、供应链提效等，永辉向中百派出生鲜小组协助门店改造、双方推进联合采购、成立合资公司在湖北开设门店，虽取得一定成效但盈利能力仍处于较低水平。2018 年，中百营收/经常性归属净利润分别为152.1 亿元/2,946 万元；同比+0.02%/+162.2%。

    　　中百集团：网点、供应链、物流中心价值突出。网点价值：截至2018 年末，中百连锁网点1255 家，其中中百仓储179 家、便民超市748 家、中百罗森便利店302 家、中百百货9 家、中百电器17 家。供应链价值：湖北区域快消、生鲜供应链。物流中心：6 大物流中心，其中3 家位于武汉市内；涵盖常温、冷链、中央厨房，合计建筑面积21.34 万平米。2018 年，中百大厨房销售额3.1 亿元，同比+26.5%，已实现盈利。

    　　超市行业面临渠道多元化竞争，行业整合提速：家家悦收购张家口福悦祥、托管华润万家山东门店；步步高收购家润多；麦德龙中国寻求出售控股权；等等。龙头市占率提升，为供应链提效、发展自有品牌、推进双线融合奠定基础。

    　　风险因素：区域竞争加剧，新业态培育不达预期。

    　　投资建议：2016-17 年，在永辉二级市场增持期间，武汉国资委多次增持以巩固实际控制人地位。本次要约，武汉国资或再次采取措施巩固控股权。维持公司2019-21 年净利润预测为0.29 亿/0.34 亿/0.38 亿元，对应EPS 分别为0.04/0.05/0.06 元。若永辉成为实际控制人，则中百后续将进行重大变革，盈利能力有望大幅提升。上调目标价至8.1 元，维持“买入”评级。