铜金属产量高速增长，副产品收益增厚利润。预计自有矿铜产量2018-2021 年年均复合增速为28%，外购矿铜产量2018-2021 年年均复合增速为15%，硫酸产量2018-2021 年年均复合增速为16%。运费优势叠加硫酸毛利反哺，冶炼综合毛利显著高于国内：赞比亚铜矿就地消化生产粗铜、硫酸等产品，相比国内冶炼企业来说节约了铜矿运费等相关费用，同时还有硫酸丰厚毛利的反哺，导致公司火法冶炼综合毛利率达到了15%，而国内冶炼企业毛利约为3%。公司自有矿的快速放量叠加副产品收益丰厚。

    同行业对比，方显铜资产低估。行业内铜资产对比来看，公司资产存在严重低估：（1）自有矿产能：中国有色矿业2018 年具备9 万吨自有矿山产量，预计2021 年自有矿山产能可达19 产量，而2018 年紫金矿业的自有矿山产能为25万吨产量，预计2021 年自有矿山产量可达到55 万吨。因此远期中国有色矿业自产矿产能规模可以达到紫金矿业一半的体量。（2）冶炼产能：公司2018年具备冶炼产能32 万吨，预计2021 年冶炼产能将达到53 万吨，接近目前紫金矿业的冶炼产能。以目前的铜价和2 月14 日收盘价计算的中色股份完成并购后的估值在18.1-19.44 倍之间，依然低于国内铜企业25 倍左右的平均市盈率，也低于紫金矿业和云南铜业目前的27 倍估值。

    优质铜钴矿资产，矿山钴资源量丰富。截止2018 年，公司具备钴矿储量（JORC标准：证实+概略）5.79 万金属吨，权益储量4.83 万金属吨。钴矿资源量（JORC标准：探明+控制+推断）20.51 万金属吨，权益资源量17.2 万金属吨。而华友钴业具备钴可采权益储量5.5 万金属吨，中国有色矿业的钴矿权益储量接近华友钴业的规模。

    钴金属产量逐步释放，但钴资产估值尚未得到修复。从估值角度来看，钴行业相关标的估值普遍在30 倍以上，但是在不包含钴金属的测算中，以目前的铜价和2 月14 日收盘价计算的中色股份完成并购后的估值在18.1-19.44 倍之间。

    　　目前预测的合并后的估值不但低于铜行业业公司的平均估值，还显著低于钴行业公司的估值。究其原因，我们认为一方面因为前几年公司钴产品尚未放量，无法形成持续盈利能力，因此估值中没有充分计入钴资产估值，另一方面因为中国有色矿业在港股上市，而港股资源类上市公司天然存在折价且流动性较差，因此对于钴的估值无法充分计入。

    盈利预测、估值及评级：在不包括钴资产的估值中，我们预计公司估值可以修复到A 股铜标的平均20 倍以上估值，预期存在至少50%的向上修复空间。后期随着钴金属的逐步放量，预计钴资产估值将逐步注入，公司估值有望得到进一步提升，我们维持“强推”评级。

    风险提示：资产整合执行不及预期，铜锌价格大幅下跌，资产注入评估不及预期。