一、给予"持有"评级

    我们预计公司2011~2013年的EPS分别为0.35元、0.47元和0.68元，2011年的动态PE高达77倍，市场给予公司高估值的主要原因是未来中色在稀土、铝土矿业务上的盈利可能出现重大突破，而且集团公司有较强的整体上市预期。我们给予公司"持有"评级。

    二、稀土业务风生水起

    公司是全球主要的工程承包商之一，并以"工程建设促进资源开发"的模式在国内外取得了大量资源。公司的主要业务包括有色金属采选和冶炼、贸易、工程技术承包、装备制造等，其中有色金属采选毛利率较高，因此该块业务已经成为公司的主要利润来源。

    公司的有色金属业务涉及锌、稀土和铝土矿，由于老挝铝土矿业务还处于探矿阶段不能体现业绩，而公司的原有稀土分离产能偏小不能贡献太高利润，因此在2011年以前锌采选一直是公司的主要盈利来源，随着今年以来稀土价格飙涨而铅锌价格低靡，稀土已经成为公司主要的利润来源之一。

    1、稀土业务--组建南方最大稀土分离企业，有望成为南方稀土整合的前三甲公司 2008年8月，公司联合其他三家公司共同投资成立中色南方稀土有限公司（该项目在广东省韶关市新丰县境内），对广东珠江稀土有限公司进行重组（产能3000吨/年），中色持有76%股权。 新丰稀土达产后将形成7000 吨/年的稀土分离能力，从事稀土全部15种元素分离及部分分离产品的延伸加工生产。虽然新丰稀土由于环评问题推迟了3年，但随着广晟有色未来可能参股新丰稀土，双方利益得到协调，新丰稀土进展有望加快。

    广东拥有丰富的中重稀土资源，是除我国除内蒙、四川和江西以外的主要稀土产区，也是政府整合我国稀土资源的重要基地。公司未来有可能进一步向上下游延伸，从而在稀土资源控制上与包钢稀土、中国铝业、五矿集团形成四强争霸格局，成为南方稀土整合的前三甲公司。

    2011年上半年，公司与宜兴新威集团有限公司签署协议，共同出资成立中色稀土集团有限公司，新威集团和中色股份分别将自有的10000万吨/年和7000吨/年（新丰稀土）稀土分离产能注入中色稀土集团有限公司，总产能达到17000 吨/年，成为南方最大稀土分离企业，中色股份控股中色稀土集团有限公司51%股权。这一举措体现公司在稀土领域扩张的意愿较为明显，未来有望以加工业务规模为基础，寻求上游资源的匹配。

    2、锌业务--锌价低靡拖累业绩 公司有所属锌矿山包括蒙古敖包锌矿、内蒙古赤峰白音诺尔铅锌矿、澳大利亚安格斯铅锌矿和阿尔及利塔拉哈姆扎大型铅锌矿，合计锌储量约128万吨，公司的权益量55万吨。

    公司拥有蒙古图木尔廷-敖包锌矿项目51%的权益，熬包锌矿产能6.5万吨，实际产量可达到8万吨。由于锌平均品位高达13.67%左右，且为露天开采，矿山的营运成本较低，是公司盈利的主要来源之一。

    公司拥有内蒙赤峰白音诺尔矿锌矿52.3%的权益，该矿产能3万吨，该矿的铅平均品位1.97%，锌平均品位5.53%，品味在国内处于平均水平，而且是井下开采，成本较高。公司正在大力开展该矿区扩产和周边探矿等工作未来该区域在储量上可能有突破。

    2009 年公司认购了 Terramin（简称为"TZN"）11.22%的股权，成为TZN 公司的第一大股东，经过多次增持目前已经达到19.86%。ZTN 的主要资产是澳大利亚安格斯铅锌生产矿山和阿尔及利亚的正在开发的塔拉哈姆扎大型铅锌矿山。安格斯矿锌矿产能6.5万吨，塔拉哈姆扎大型铅锌矿目前仍处于开发阶段，该矿储量大、铅锌品味较高，未来有望成为公司未来重要的利润增长点。TZN 公司的盈利体现在投资收益中。 当前，公司控股51%赤峰中色库博红烨锌业的锌冶炼产能达到11万吨，硫酸18 万吨，赤峰四期电锌冶炼项目投产后达到21万吨。

    3、老挝铝土矿业务--暂没体现业绩 根据USGS08年报告，全世界范围已探明铝土矿基础储量约380亿吨，储量270亿吨，约50%分布在几内亚和澳大利亚等地区。中国铝土矿储量7亿吨，基础储量约23亿吨，分别占全球的2.6%和6.1%，而且品位较差。 目前中国用不到占世界2.6%的储量支撑着占世界15.6%的开采量，储量仅够开采22年，除此之外每年还需要进口大量铝土矿。

    由于中国铝土矿缺乏，因此公司在老挝的铝土矿项目被寄予厚望。公司目前的探矿权面积共计726平方公里，共两个区块，公司间接拥有其中第一个资源区块35.7%的权益；拥有第二个资源区块17.9%的权益（至项目开发阶段，将上升至43.4%）。

    区块一已经鉴定的110平方公里的铝土矿，查明优质铝土矿1.6亿吨，潜在储量4亿吨。区块二则在帕克松地区另外的近600多平方公里的土地，属于同矿床，潜在储量现在还不好估算。

    由于目前铝价低靡，而且老挝铝土矿处于详勘阶段，具体产出时间暂无时间表，但是未来投产后给公司带来的高业绩增长。

    三、工程承包业务受金属价格影响大 公司承包工程的合同中，有50%左右来自铝行业，因此虽然公司没有电解铝冶炼产能，但其工程承包业务受电解铝行业景气度的影响最大。

    目前公司的工程承包项目非洲和印度毛利率最低，中东国家毛利率最高，未来中东地区可能是业务重点。

    四、拥有大量有色金属资源的集团公司有很强的资产注入预期 中色集团是中国拥有海外有色金属优势资源最多的企业之一，集团现已控制的资源包括：铜777万吨、镍70万吨、钴25 万吨、锌25.6万吨。除此之外，还参与大量的风险探矿项目。 随着集团公司资源的不断积累，对资金的需求也越来越大，中色股份作为中色集团在A股唯一直接控股的上市公司，未来最可能成为集团公司的融资平台。

    另外，从减少关联交易和同业竞争的角度，以及国家鼓励央企整体上市的态度上看中色集团仍然有较强的整体上市预期。

    但是中色的资产注入取决于与国资委、证监会的协商，另外赞比亚铜矿、缅甸达贡山镍矿等项目都还在建设中，实现产出还需要时间，这些都影响资产注入的时间表。

    五、风险提示 稀土价格下跌；公司对南方稀土的整合低于预期；资产注入低与预期。