聚焦主业，有望提分红

    　　山西高速是山西省内从事高速公路运营管理服务的唯一一家上市公司，山西交通控股集团是公司第一大股东，实控人为山西省国资委。2015-23年，山西三维→山西路桥→山西高速，一方面剥离贸易、化工等拖累资产，另一方面通过并购重组获得省内优质路产，逐渐形成“一桥二路”的资产结构。2019 年以来，山西高速通行费收入与毛利润占比高达100%。分红比例已从23 年14%提高至24 年63%，未来有望进一步提升。

    　　并购增长，路径或延续

    　　2021-24 年，山西高速主要公路的车流量稳中有升，通行费收入较为稳定。

    　　所辖路段剩余年限较长，居于行业前列。榆和高速、平榆高速剩余年限分别为20 年、17 年左右，整体加权平均年限大概18.4 年，高于多数同行。

    　　公司通过重组并购等方式获得优质路产，路径有望延续。一方面，集团控股的部分公路盈利能力较强，资产证券化潜力大。另一方面，山西省经营性高速公路的收支缺口逐年扩大，路产出售或将增加。

    　　涨价短冲击，扩容长周期

    　　存量公路涨价征求意见，改扩/新建公路收费标准上调，公路有望开始涨价。

    　　如果涨价顺利，一方面，山西高速股息率有望大幅提高，投资价值凸显；另一方面，大量非上市公路或将“价值重塑”，注入潜力增大，同时符合“三资三化”改革，推动收入和利润增长。随着新能源和智能驾驶渗透率提升，公路货运成本趋于下降。公路和铁路运输煤炭的差价收窄，公路或将分流铁路煤炭运量。随着智能驾驶普及，公路通行能力有望大幅上升。

    　　盈利预测与目标价

    　　2025-2027 年盈利有望持续增长。我们预测2025-2027 年归母净利润分别为4.8、5.1、5.4 亿元。根据DDM 估值法，给予山西高速的目标价为6.35 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济风险，政策变动风险，竞争风险，测算结果具有主观性