剔除补贴影响，年度业绩符合预期：

    山西三维公布了2009 年年报。全年实现销售收入22.70亿元，同比下降14.2%，主营业务利润3.42 亿元，同比上升16.0%，净利润0.11 亿元，同比下降22.7%，合每股收益0.02 元。四季度单季度实现销售收入6.64 亿元，净利润0.97 亿元。剔除公司四季度获得政府拨付的工业经济运行补助资金3960 万元，业绩符合我们的预期。公司2009年不分配，不转增。

    正面：

    四季度BDO 和PVA 行业都有所改善，四季度扭亏为盈。粘胶剂盈利相对较好。公司现金流良好，负债率不高。

    负面：

    BDO 行业过剩，盈利水平难以大幅回升。

    发展趋势：

    PVA 需求平稳回升，醋酸乙烯价格维持低位，PVA 行业整体盈利状况相对平稳。BDO 随着国内湄南氯碱、陕化和云维等企业的投产，整体处于产能过剩状态，价格难以大幅回升，公司自产电石成本较高，目前电石法处于微利状态，顺酐法基本亏损边缘，短期由于国际丁二烯价格大幅上涨，推动了进口BDO 价格的上涨，我们认为除非油价大涨，否则不能持续。

    氢气不足，行业低迷，7.5 万吨顺酐法BDO 尚未投产，纯苯精制开工不足，处于亏损边缘。

    盈利预测和投资建议：

    我们维持对公司2010 年和2011 年每股盈利0.19 和0.37元的盈利预测，短期BDO 盈利难以大幅改善，维持“中性”。

    风险：

    油价大幅上涨导致国际BDO 价格的上涨。