5 月20 日我们对山西三维进行了调研，公司是我国煤化工的龙头企业之一，主营产品系列主要有：BDO 系列，PVA 系列，粘胶剂系列以及粗苯精制产品。目前公司主要产品产能为：BDO 7.5 万吨，PTMEG2 万吨，PVA产能10 万吨，粗苯精制产能20 万吨。

    基本渡过最困难时期：公司一季度经营困难，一方面公司原材料供应出现瓶颈：钢铁行业的景气度下滑使公司周围的炼焦企业开工率大幅下滑，作为公司原材料之一的炼焦企业副产品焦炉气供应不足，同时电石等原材料受成本支撑下跌幅度有限；而另一方面，下游需求萎靡不振，聚氨酯浆料、氨纶等行业开工率严重不足，BDO、精苯等产品价格始终在低位徘徊。导致公司一季度亏损近8000 万元，折每股-0.17 元。目前公司基本渡过最困难的时刻，公司主要产品系列的盈利状况已经转为基本微利，预计二季度公司可以实现盈亏基本平衡，如果经营情况持续好转，有望在四季度实现累计利润为正。

    BDO 负荷回升 短期价格向上空间有限：前期受需求和焦炉气供给不足影响，公司BDO 负荷只有60-70%左右，目前由于下游需求的逐渐恢复和内部原材料供给的调整，负荷基本正常，产销基本平衡。受反倾销和国内厂家检修的影响，BDO 价格已经提到15000 元/吨；同时PTMEG 的价格在前期也已经逐渐提到21000 元/吨左右，但考虑到下游氨纶的承受能力，以及近期四川天华、蓝星等BDO 新装置均逐渐开车，我们估计近期BDO和PTMEG 的价格上行空间有限。此外，目前公司7.5 万吨顺酐法BDO 已经建成，但投产时间要视市场情况而定。以目前国内规划的产能情况来看，BDO 国内供给过剩的局面难以避免，未来BDO 系列产品恢复高毛利恐难奢求，其毛利率将维持在合理的水平上。

    PVA 盈利较为稳定 粗苯精制盈利尚需时间：PVA 产品系列是公司的传统产品，牌号较多，市场品牌好；同时由于PVA 产品工艺流程较长，多年来国内新进入者较少，行业竞争秩序较好，盈利基本稳定。目前装置开车相对较好，价格已经反弹到14000 元/吨左右，估计略有盈利；而公司粗苯精制项目主要受制于焦炉气供应不足，目前仍然停车，估计贡献利润要等到明年经济明显复苏之后。

    风险因素：原材料供应风险，宏观经济风险

    如果经济能够持续好转，公司业绩有望在四季度转亏为盈，目前公司已经基本走出最差的时期，但短期业绩仍有不确定性， 原材料的供给问题和下游的复苏程度仍是制约公司业绩的两大因素。预计公司09-11 年业绩为0.02,0.53 和0.57 元/股，目前09 年市净率1.76 倍。考虑公司目前较低的市净率水平和基本触底的行业情况，我们给予公司增持的评级。