报告摘要：

    国海证券借壳SST集琦获证监会有条件通过。SST集琦5月11日晚公告称：公司重大资产臵换及以新增股份吸收合并国海证券事宜获证监会有条件审核通过。国海证券借壳SST集琦的方案分为三步：1、集琦集团将所持SST集琦41.34%的股权转让给索美公司；2、SST集琦与索美公司及索科公司进行资产臵换，臵换完成后SST集琦变成拥有国海证券9.79%股权的壳公司；3、SST集琦新增5.017亿股份（价格为3.72元/股，对应国海90.21%的股权价值18.66亿元）吸收合并国海证券。重组完成后，国海证券实现借壳上市。

    重组跨越多年但方案未变。公司自2006年12月提出重组方案以来已过去4年多，在此期间，重组主体的价值发生了改变，SST集琦以2010年9月30日为截点对重组主体的资产价值进行了重估，其中国海证券的评估净值为42.6亿元，较作价基准日2008年9月30日的评估净值20.69亿元上升了106%。但为了保证此次重组的顺利实施，公司董事会同意维持原有方案不变。同时公司通过了《股份补偿协议》，即如果国海证券借壳上市成功，在实施完毕后的3年（含当年）的每年年末需对国海证券进行重估，如果重估价值小于此次重组的作价基准20.69亿元，则原国海证券股东须将估值缩水额对应的股份数予以注销或赠予SST集琦的原股东。

    国海证券为区域型的中小券商。国海证券是主要业务分部在广西境内的区域型券商，其总体实力在上市券商中一般：国海证券2010年的股票交易额市场份额为0.68%，份额在上市券商中与国金证券相近（0.68%），但仅高于山西证券（0.6%）和太平洋证券（0.29%）；2010年国海证券的主承销金额市场份额为0.23%，在上市券商中也较为靠后。

    给予国海证券12元的目标价，对应2011年20倍PE。同时提请投资者注意的是，本次重组及股改完成后上市公司中持有国海证券股权的有桂东电力（11.04%）、中恒集团（5.58%）、ST河化（3.72%）、索芙特（1.61%），国海证券的上市或将为这些股票带来交易性机会。

    风险提示：重组事宜正式实施的时间具有不确定性；市场环境发生大幅变动。