核心观点

    　　事件：公司发布2024 年前三季度报告，公司24 年前三季度实现营收92.90 亿元（同比+9.30%），归母净利8.70 亿元（同比+2.15%），扣非净利8.31 亿元（同比+0.40%）；其中，3Q24 实现营收28.62 亿元（同比+12.41%），归母净利2.45亿元（同比-2.19%），扣非净利2.29 亿元（同比-1.75%）。

    　　制剂业务盈利持续改善，汇兑损失有所影响：分业务来看，原料药业务实现营收69.03 亿元（同比+15.31%），毛利率15.60%（同比-2.56pct），毛利率下滑主因23H1 抗病毒原料药涨价拉高基数；CDMO 业务实现营收14.20 亿元（同比-11.40%），毛利率40.85%（同比-4.18pct）, 扣除特殊订单影响后收入与毛利仍保持稳健增长；制剂业务快速增长，盈利能力显著改善，实现营收9.50 亿元（同比+8.62%），毛利率62.23%（同比+9.41pct）。公司24 年前三季度毛利率为24.23%（同比-2.55pct），净利率为9.36%(同比-0.66pct)。公司销售、管理、财务、研发费用率分别为4.30%（同比-0.76pct）、3.92%（同比-0.29pct）、-0.15%（同比+0.89pct）、5.03%（同比-0.66pct），财务费用变动较大，主因汇兑损失约700 万元，与去年汇兑收益相比产生不利影响。

    　　原料药立项数大幅增加，CDMO 项目数维持高增：原料药方面，公司核心产品市场占有率与毛利率稳中有升，同时公司大幅增加立项数量，预计3-5 年内增加30-50 个DMF，将推动业务增长。另外，24Q2、3 原料药价格环比稳中有升，预计24Q4 原料药毛利率将有所恢复。CDMO 方面，24 年前三季度报价项目1198 个（同比+85%），进行中项目948 个（同比+47%），其中研发阶段项目数同比增长57%，商业化项目数同比增长33%；3Q24 毛利率下降主因研发阶段项目增长更快且交付较多，随着项目逐渐进展到商业化阶段，毛利率将会稳定在35%-45%。制剂方面，公司推进“多品种”、“多渠道”策略，每年新立项开发项目超过25 个，截至3Q24 已经完成制剂项目验证15 个，同时原研产品地产化也在稳步推进中。

    　　投资建议：我们预计公司2024-2026 年实现营收125.64/141.50/160.87 亿元，归母净利11.47/13.88/16.42 亿元。对应PE 为16.33/13.50/11.41 倍。

    　　风险提示：原料药价格波动风险；项目商业化不及预期；汇率波动风险