一、事件概述

    　　4 月23 日，公司发布2017 年第一季度报告，实现营业收入5.51 亿，同比下降2.62%；归母净利润0.58 亿元，同增加58.93%。

    　　四、 二、分析与判断

    　　军品放量是业绩爆发主原

    　　军品放量是Q1 业绩爆发主要原因。我们推测：军品上量主要来自“新品上量+维修业务提升”两个原因。

    　　①新品：2017 年2 月，《中国航空报》披露：“太行”发动机改进型号由中航工业动力所研制成功。报道称，涡扇-10B 发动机的加力推力增加到了14.5 吨（142.1 千牛），而且使用全权限数字电子控制系统（FADEC）。我们推测：结构调整或与FADEC 批产有关。

    　　②维修：通常维修利润率大于销售利润率。军改以来，解放军不断加大实战化训练，空军飞行训练日趋密集。2017 年11 月，空军组织了“红剑—2017”演习，数十支兵机种部队参与其中，航空发动机是航空产业中的消耗品，训练增量多必然导致维修量上升，进而推动毛利提升。

    　　非军品业务业绩贡献有限

    　　公司主业由航空发动机控制系统及部件（军品）、国际合作业务和非航民品三块组成，其中军品收入占比80%，国际合作业务和非航民品各占10%。发展方向上看，聚焦主业、瘦身健体是集团发展方向，因此非航民品和国际合作业务收入很难出现大幅增长；毛利率水平上，国际合作始终保持在20%左右，非航民品在10%~20%之间波动。因此，收入和毛利率占比不到20%的两项业务，很难对业绩爆增长提供有力支撑。

    　　全年业绩有往实现新突破

    　　2015~2017 年间，公司收入增长0.9%、-3.6%、2%，净利增长6.1%、6.4%、4.2%。

    　　我们推测：军队改革和新品研制两大大主因导致这一时期公司业绩平淡。2018 年，空军航空兵部队基本实现由“军—师—团”向“基地—旅”的转变，涡扇10b 实现研制成功，后续新型号顺利推进。“需求明确+新品上量+训练提升”三因素将确保公司全年业绩向好转变。

    　　五、 三、盈利预测与投资建议

    　　我们看好公司未来在航空发动机领域的快速发展，预计公司2018～2020 年EPS 分别为0.21、0.25 和0.30 元，对应PE 为72X、61X 和51X，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。目前国防军工行业PE75X 左右，公司估值处于行业中等水平。

    　　六、 四、风险提示

    　　1、新品放量不及预期；2、军改影响尚未完全消除。