2023 年起盈利能力有望逐步修复，下调至“持有”评级公司10 月30 日发布三季报，1-3Q2022 实现营收152.5 亿，同比+155%；归母净利润-1.7 亿元，去年同期为0.02 亿元。随着土地市场竞争烈度的下降和房地产市场的企稳，我们预计2023 年起公司盈利能力有望逐步修复，调整2022-2024 年EPS 至0.34/0.70/1.12 元（2022/2023 年前值0.57/0.83元）。可比公司2023PE 均值9.2 倍（Wind 一致预期），考虑到公司投销融依然积极、具备较大的结转弹性、央企集团的协同支持，我们认为公司合理2023PE 为13.8 倍，目标价9.66 元（前值5.98 元，基于7.2 倍2023PE）。但由于公司前期涨幅较大、估值较高，下调至“持有”评级。

    继续承受规模扩张带来的阵痛，全年业绩有望扭亏回正2019 年以来公司销售规模快速扩张，这批项目逐步结转推动营收自21Q4以来持续高增长。但1-3Q 出现亏损，主要由于：1、扩张期拿地成本较高、地产下行以及结转结构的变化，导致毛利率同比-10.5pct 至11.5%；2、合作项目结转较多，少数股东损益达到3.0 亿元，超过净利润；3、收购项目公司股权时的公允价值重估导致投资亏损1.9 亿元；4、部分亏损无法抵税导致报表所得税率达到74.7%。截至22Q3 公司合同负债仍有463 亿元，相对2021 年营收覆盖率高达318%，我们预计Q4 结转规模仍然充裕，且部分高毛利项目有望结转/处置，带动全年业绩扭亏回正且与2021 年持平。

    充裕货值支撑下，Q3 销售金额接近回正

    受制于地产下行，1-3Q 公司销售面积同比-14%至155 万平，销售金额同比-25%至347 亿元，权益比例较2021 全年-2pct 至69%。其中，Q3 公司销售金额同比-1%至142 亿元，已经接近回正，显著跑赢行业（根据国家统计局，Q3 全国商品房销售金额同比-20%），主要得益于充裕可售货值的支撑。

    前三季度拿地强度仍然较高，内外部融资渠道畅通由于地产下行，2022 年以来公司拿地强度逐季下降，但1-3Q 新增拿地总价仍有177 亿元，拿地强度达到51%，在厦门、合肥、武汉、成都、长沙等二线城市均有落子，继续为未来发展奠定优质弹药。公司拿地权益比例较2021 年-24pct 至38%，主要被厦门收购项目拉低（总价100 亿元，公司权益比例仅19%）。尽管公司仍为“红档”房企，但央企属性使得公司依然能够低成本融资，2022 年以来公开市场发债22.7 亿元，利率为3.22%-4.50%。

    此外，公司亦获得中交房地产集团的融资支持，2022 年以来累计向集团借款120.3 亿元，利率不超过7.5%。

    风险提示：疫情、行业下行、盈利能力下行、资金链、公司治理风险。