投资要点

    　　事件：公司25 年营收153.33 亿元，同比+4.54%，归母净利润16.79 亿元，同比+59.06%，扣非后归母净利润15.22 亿元，同比+46.30%。其中25Q4 营收19.00 亿元，同比+4.35%；25Q4 归母净利润-0.91 亿元，对比24Q4 归母净利润-2.32 亿元，同比亏损收窄；25Q4 扣非后归母净利润-1.63 亿元，对比24Q4 扣非后归母净利润-2.21 亿元，同比亏损收窄。

    　　大单品U8 对冲消费弱β，量价韧性凸显。燕啤25 年销量同比+1.21%至405.3 万吨，吨价同比+1.32%至3348 元/吨，其中分季度销量分别同比+3.11%、+1.26%、+0.10%、+0.13%。2025 年以来整体消费β偏弱，但大单品U8 同比+29.31%至90 万吨，整体量价韧性凸显。关于U8 大单品的天花板，2-3 年维度具备高确定性，一是U8 销量阶段性占比达到30%以上，二是除三大优势区域外、弱势区域仍处于势能上升期，餐饮、流通渗透率均有提升空间。

    　　毛销差维持改善，25 全年净利率达到13%。25Q4 毛销差同比提升3pct、同时土地收储款确认至资产处置收益科目，四季度消费淡季明显减亏。

    　　25 年销售净利率同比提升4pct 至13.09%，主要系毛销差持续提升、资产处置收益增加、营业外支出减少综合所致。25 年销售毛利率同比+2.84pct 至43.56%、销售费用率同比+0.27pct 至11.09%，带动毛销差提升2.57pct，此外管理费用率同比-0.92pct 至9.78%；非经科目25 年资产处置收益1.4 亿元(24 年为-0.06 亿元)、主要系子公司燕京山东无名年内土地收储影响利润约1.3 亿元，营业外支出为0.09 亿元(24 年为0.51 亿元)。综合来看，燕啤21-25 年销售净利率分别为2.45%、4.16%、6.01%、9.03%、13.09%，改革成效持续兑现。

    　　燕啤α优势突出，中期是攻守兼备的优质主线。回顾过去，耿总自2022年担任燕啤董事长以来，战略层面提出“二次创业、复兴燕京”，并推动“九大变革”重构企业竞争力，带领燕啤2022 年以来业绩高速增长，十四五期间高质量发展的α优势突出。展望未来，中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，防御层面来自未来股息率的明显提升值得期待。燕啤最新“十五五”战略规划指出，公司将着力构建“一核两翼”业务布局，形成“啤酒+饮料+健康食品”协同增长的发展生态，多元化潜力值得期待。

    　　盈利预测与投资评级：短期虽消费β偏弱，但燕啤仍处于改革的前半段，大单品U8 高增持续兑现成长；中期维度燕啤亦属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、多元化是抓手。考虑量价和成本节奏，我们预计2026-2027 年归母净利润为20.52、23.64 亿元(原预期为19.11、22.62 亿元)，新增2028 年归母净利润为26.31 亿元，对应当前PE 分别为18、16、14X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；非基地市场竞争加剧。