事件：燕京啤酒25 年实现营业收入153.3 亿元，同比+4.5%；归母净利润16.8 亿元，同比+59.1%；扣非归母净利润15.2 亿元，同比+46.3%。其中，25Q4 实现营业收入19 亿元，同比+4.4%；归母净利润-0.9 亿元，同比减亏；扣非归母净利润-1.6亿元，同比减亏。

    　　25 年量价齐升，产品结构持续升级。1）拆分量价来看：2025 年啤酒销量405.30万千升，同比+1.2%；2025 年ASP 约3783 元/千升，同比+3.3%，产品结构升级驱动吨价持续上行。其中25Q4 销量/ASP 增速分别为+0.1%/+4.2%。2）分产品看：

    　　2025 年中高档产品实现收入92.63 亿元，同比+4.5%，其中核心大单品燕京U8 销量90 万千升，同比+29.3%；普通产品收入43.05 亿元，同比-1.4%，结构优化趋势明确。公司非啤酒业务快速拓展，倍斯特汽水全国营销全面启动，水、茶饮料等品类分别实现收入1735 万元/1.44 亿元，同比+19.5%/+36.0%，第二成长曲线逐步培育。3 ） 分渠道看： 2025 年传统渠道/KA 渠道/ 电商渠道实现营业收入144.94/4.93/3.47 亿元，同比+4.1%/+1.3%/+35.8%，电商渠道成为渠道增长核心引擎。4 ） 分区域看： 2025 年华北/ 华南/ 华东/ 华中/ 西北区域收入82.44/38.82/13.72/11.70/6.65 亿元，同比+5.3%/+0.9%/+2.5%/+7.5%/+18.1%，西北区域增长亮眼，全国化市场布局更趋均衡。

    　　全年盈利大幅改善，费用管控精准提效。1）25 年/25Q4 公司毛利率分别为43.56%/17.9%，同比+2.84/+8.04pcts。25 年中高档产品毛利率52.02%，同比+3.93pcts，产品结构升级与成本管控双重驱动毛利率改善。2）25 年/25Q4 公司销售费用率分别为11.09%/7.57%，同比+0.27/+4.97pcts，主要系公司加强品牌活动投入。3）25 年/25Q4 管理费用率分别为9.78%/6.51%，同比-0.92/-0.52pcts。4）综合来看， 25 年/25Q4 公司销售净利率达到13.09%/-2.62% ， 同比+4.07/+7.84pcts。公司高度重视股东回报，2025 年分红总额8.46 亿元，占归母净利润的50.4%，上市以来累计现金分红近48 亿元，股东回报行业领先。

    　　大单品战略纵深推进，“十五五”规划开启新征程。公司以大单品为核心抓手，新业务培育与战略规划同步落地，长期增长动能充沛。1）产品端：燕京U8 领衔全国大单品战略，25 年销量90 万千升，占总销量超20%，成为业绩增长核心引擎；高端全麦新品A10 于26 年正式上市，狮王精酿、V10 精酿白啤等高端矩阵持续完善，产品梯队不断优化。2）市场端：公司推进“百县工程”深化市场形态升级，启动“百城工程”提升高阶市场，继续在全国布局燕京酒號门店，在一线城市打造狮王精酿旗舰店。3）战略方面：发布“十五五”战略规划，以啤酒主业为核，饮料与健康食品为两翼；其中饮料业务全力打造“倍斯特”汽水全国大单品，打造“倍爽倍欢乐”IP。公司作为国产啤酒头部企业，盈利能力有望持续向行业龙头靠拢，在餐饮渠道持续修复与行业集中度提升的背景下，高质量增长动能充沛。

    　　盈利预测、估值与评级：我们维持公司2026-2027 年归母净利润预测分别为20.09/23.05 亿元，引入2028 年归母净利润预测为26.08 亿元，折合2026-2028年EPS 分别为0.71/0.82/0.93 元，对应PE 分别为19x/16x/14x，燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品U8 的快速放量有望实现业绩的持续增长，且公司降本增效的空间较大，利润具有一定弹性空间，我们维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期。