国内第四大啤酒企业，深化改革促复兴。燕京啤酒股份有限公司（以下简称“公司”）主营啤酒业务，2023 年产销量排名中国啤酒行业第四。公司旗下有燕京品牌、漓泉啤酒、惠泉啤酒、雪鹿啤酒四大品牌，在北京、广西、内蒙古市场享有高市场份额。历史上，公司曾通过改革销售模式实现销量快速提升，成为当时国产啤酒第一品牌，但此后在行业竞争与转型中掉队。2022年新董事长引领公司加速改革步伐，明确“二次创业，复兴燕京”战略，目前全面深化改革的效果正逐步释放。

    　　存量竞争时代龙头合力推动高端化，中长期行业仍将延续高端化发展主线。

    　　我国啤酒行业已为存量竞争市场，但产品结构升级的空间仍然充足。合计占据九成以上市场份额的五大啤酒龙头已达成高端化发展共识，共同重点发力8 元以上（大高档）细分市场，通过提升高端产品销量占比来实现盈利能力提升。需求端，啤酒作为高性价比酒类，档次升级的成本较小，消费者对于价位小幅提升以获得档次提升的接受度较高。虽然2023 年下半年以来受消费力疲弱影响，啤酒行业高端化节奏有所放缓，但具备高性价比的8-10 元价格带核心产品展现强增长韧性。

    　　公司战略大单品U8 持续放量，加速优化产品结构、提升盈利能力。燕京U8于2019 年推出，定位8-10 元细分价格带，凭借其差异化特征以及公司优秀的渠道、品牌运营，U8 历经四年实现销量突破53 万吨。目前公司正有序扩充U8 产品矩阵，助力多渠道扩张，并在巩固强势区域销售基础的同时，加快成长性市场的开发。据我们测算，中性假设下2025 年U8 销量预计达到87万吨，可拉动公司毛利率较2023 年提升约4.2pct。U8 的成功亦帮助公司积累了高端化运作经验，未来有望培育出更多高端产品。

    　　关厂提效、人员优化、机制改善，深化改革促进效益释放。2022 年以来，公司通过关厂提效、优化人员、改善机制等多项改革措施，实现运营效率逐渐提升、员工工作积极性及责任意识明显增强。现阶段公司正在全面强基础锻长板，后续改革红利仍将持续释放。根据我们测算，2024-2025 年公司产能及人员优化预计为公司带来约2.2 亿元的费用节省，帮助净利率提升约1.2pct。燕京啤酒本轮改革的思路清晰、目标坚定，改革路径已被其他啤酒企业验证有效，且董事长国企改革经验丰富，我们认为本轮改革的成功概率大、持续性强。

    　　盈利预测与投资建议：盈利预测及投资建议：我们2024-2026 年公司实现营业总收入148.69/158.40/168.57 亿元，同比+4.6%/+6.5%/+6.4%，实现归母净利润10.1/12.9/15.3 亿元，同比+56.1%/+28.0%/+18.5%。通过多角度估值，我们预计现阶段公司合理估值为11.96-12.88 元，较当前股价有18-27%溢价空间。考虑到燕京啤酒核心单品U8 增长势能持续积累，市场及渠道能力不断强化，区域龙头优势巩固，我们看好公司未来业绩成长，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行压力增大；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；食品安全事故等。