事件：公司披露2021 年年报和2022 年一季报。2021 年实现营业收入119.61亿元，同比+9.45%；归母净利润2.28 亿元，同比+15.82%；扣非归母净利1.72亿元，同比+10.15%。2021Q4 实现营业收入15.75 亿元，同比+48.16%；归母净利润-3.35 亿元（去年同期-2.85 亿元）；扣非归母净利-3.72 亿元（去年同期-3.24亿元）。2022Q1 实现营业收入31.00 亿元，同比+11.66%；归母净利润86.39 万元（去年同期-1.09 亿元）；扣非归母净利-0.25 亿元（去年同期-1.20 亿元）。

    U8 大单品战略稳步推进，产品结构优化推升吨价：2021 年全年公司实现销量362.09 万千升，同比+2.44%。2022Q1 燕京U8 单品销量同比增长超70%，大单品战略稳步推进。分产品，2021 年公司中高档产品实现收入67.32 亿元，同比+11.67%。中高档产品收入占比达60.17%，同比+0.36pct。吨价方面，受益于中高档产品收入占比提升，公司全年吨价达到3089.81 元/吨，同比+8.37%。分地区看，公司继续稳固华北基地市场，华南市场开拓初现成效，其它地区市场小幅收缩。2021 年华北/华南地区收入同比上升18.11%/4.82%，华东/华中/西北地区收入同比下降2.17%/0.88%/3.53%。

    成本压力下毛利率略降，费用率小幅上升：2021 年啤酒行业上游原材料价格上涨，公司面临较大的成本压力，2021 年营业成本同比+13.32%，毛利率同比-1.25pct 降至38.93%。费用端，2021 年公司销售费用率/管理费用率为13.03%/12.02%，同比上升0.38/0.35pct。盈利端，2021 年公司净利率同比小幅上升0.10pct 至1.91%。

    投资建议：管理层面，原董事长向公司提出辞职，将有新董事长上任。公司2022 年实现开门红，第一季度归母净利润同比扭亏为盈。2022 年公司将继续通过“强大品牌、夯实渠道、培育客户、深耕市场、精实运营”五大战略途径推进高质量发展。2022 年公司将着力推进“百强县工程”，努力在全国打造100 个优质县级销售网点，在下沉市场中开拓公司的收入增长空间。预计2022-2024 年营业收入分别为132/142/151 亿元，分别同比增加10%/8%/7%；归母净利润分别为2.5/2.8/3.2 亿元，分别同比增加11%/10%/16%。维持增持-A 的投资评级,12个月目标价8.7 元，相当于2023 年88x PE。

    风险提示：宏观经济增速不及预期；新品推广不及预期；管理层变动；食品安全事件的风险。