一。事件概述

    4 月29 日燕京啤酒公布2021 年一季报。报告期内公司实现收入27.76 亿元，同比+38.49%，实现归母净利润-1.09 亿元，同比减亏55.85%。

    　　二、分析与判断

    21Q1 业绩在同比低基数下恢复明显，U8 实现超高速增长21Q1 公司实现收入27.76 亿元，同比+38.49%，实现归母净利润-1.09 亿元，同比减亏55.85%，均落于此前业绩预告披露数据的中值附近。21Q1 公司实现啤酒销售82.43 万千升，同比+36.61%。由于20Q1 疫情导致公司收入及利润下滑严重，21Q1 在超低基数下恢复明显，但相较于19Q1 收入端仍下滑约19.5%，销量下滑30%，主要是去年年底至今年年初顺义区疫情导致本部生产及销售均受到明显影响，但预计21Q2 将显著修复。

    　　考虑到21Q1 收入增速仍高于销量增速，ASP 仍延续持续小幅提升态势。同比扭亏显著，主要由产品结构升级以及去年实施产能优化动作所贡献。公司去年推出的核心大单品U8 在21Q1 实现同比+560%的销量增长，于淡季的第一季度实现2020 年全年约一半销量，大单品提速增长态势确定，预计将有效带动公司实现产品结构持续升级优化。

    各项财务指标改善明显

    　　21Q1 年公司毛利率34.13%，同比+4.15ppt，预计主要是本期销量同比增长明显，部分成本项得到有效摊销。不过新会计准则下的21Q1 毛利率水平仍高于19Q1 的32.48%，表现一方面得益于公司成本控制良好，另一方面公司产品结构优化对毛利率的正向贡献逐步显现。21Q1 期间费用率为29.42%，同比-3.19ppt。销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.36ppt/-2.13ppt/-0.37ppt/-0.71ppt，各项费用得到全面优化。毛销差角度看，21Q1年毛销差为20.38%，同比+4.51ppt，是同比显著减亏的最重要因素。

    销售改革持续推进，大单品战略效果逐渐显现公司去年成立北京、京北、冀南、西北和东北五个区域销售公司，开启销售端改革。市场端，区域销售公司防止部分子公司追求销量窜货，影响其他市场价盘稳定；生产端，实施产销分离政策，将生产任务集中到优质产能厂，提高产能利用率的同时发挥集中生产的规模效应，进一步提升利润水平。管理端，总部借助区域销售公司加大对区域内子公司的管理把控，确保总部战略及时传达并加快落地执行。以公司去年推出的核心大单品燕京U8 为例，区域销售公司把控基地与外埠市场推广节奏一致、推广活动相互呼应，提高推广效率，并形成合力以强化推广效果。配合销售体制改革，U8 大单品战略正向效果正在快速显现。20Q4-21Q1 以来U8 产能瓶颈凸显，公司2021 年将继续坚定执行大单品战略，于今年起加开湖南、四川、内蒙赤峰等三家子公司生产U8，叠加总部及漓泉，U8 生产基地增加至5 个，预计将有效保障2021 年U8 销售规划的实施。

    　　三、投资建议

    　　预计21-23 年公司实现营业收入123.63/131.05/138.25 亿元，同比+13.1%/+6.0%/+5.5%；实现归属上市公司净利润为4.02/5.11/5.98 亿元，同比+104.1%/+27.1%/17.0%，折合EPS为0.14 元/0.18/0.21 元，对应PE 为52X/41X/35X。公司估值略低于中信啤酒板块2021年53XPE 的算术平均水平。我们判断公司将于今年迎来盈利拐点，盈利增长有望显著高于行业平均水平，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　大单品扩张效果不及预期、成本上涨幅度超预期、食品安全风险