核心观点

    　　公司作为山西地区民营焦炭龙头，致力于“煤-焦-气-化”全产业链发展，形成循环经济优势，焦化板块利润仍有增长空间。公司控股的飞驰汽车在氢能客车领域有先发优势，参股公司在膜电极技术上也有突破。我们看好公司氢能相关板块的成长前景，首次覆盖。给予“增持”评级。

    　　山西民企龙头，致力于“煤-焦-气-化”一体化发展。公司主要从事焦炭、煤炭、天然气及煤层气、氢燃料电池汽车等生产经营，拥有“煤-焦-气-化”比较完整的产业链。公司共有焦煤540 万吨和焦炭660 万吨产能，公司在炼焦过程中焦炉煤气富含50%以上氢气，因此在低成本制氢和发展加氢站等方面拥有得天独厚的优势。另外，公司利用焦炉煤气生产LNG 联产合成氨尿素项目已经建成，投产后天然气量可以达到1.34 亿m3/年、合成氨20 万吨/年、尿素30 万吨/年。

    　　煤焦一体化稳定传统业务盈利。考虑到公司焦化厂接近满产状态，环保设备达标和承担当地市政供气任务、环保限产政策影响较小，预计未来2 年公司焦炭产量以稳为主。2019 年公司拟开工建设400 万吨/年焦化项目，未来产能有望进一步扩张。公司自产焦煤可供生产60%的焦炭使用，从而支撑焦炭板块盈利水平。我们预计2019 年公司焦炭售价下跌3%，吨焦净利下滑至300 元左右，焦炭业务仍可贡献净利润17 亿元。另外，随着2019 年公司焦炉煤气制LNG 项目投产，预计可贡献2亿元左右利润增量。

    　　积极布局氢能源产业链，未来发展空间巨大。公司参股的鸿基创能将建成国内首个低成本、高性能膜电极规模化国产生产线，产能规划10 万平方米/年，规模化生产后电堆成本存在60%左右的下降空间。鸿基创能也有望逐步获取巴拉德在国内的市场份额，充分享受国内氢燃料电池需求的增长。另外，2018 年飞驰汽车（控股51.2%）氢燃料汽车市场份额达到11.85%，考虑到“十城千辆”政策及加氢站规划建设的逐步推进，公司2019 年氢燃料汽车销量有望达到1000 辆以上。

    　　风险因素：宏观经济放缓影响焦炭需求；氢燃料电池汽车政策推进不及预期；项目进展不及预期。

    　　投资建议：我们预测公司2019~2021 年EPS 为0.47/0.57/0.62 元，当前价8.39元，对应2019~2021 年P/E18/15/13x。我们采用分部估值法测算公司长期市值375亿元左右，对应目标价为9.20 元，对应2019 年PE19x 左右，首次覆盖，给予公司“增持”评级。