2016 年收入23.14 亿元，同比+22.61%；净利1631.61 万元，同比-89.06%

    黑芝麻于2017年4月18日发布年报和一季报，2016年公司实现收入23.14亿元，同比增加22.61%；实现归母净利润1631.61 万元，同比下降89.06%；实现扣非归母净利润2798.59 万元，同比下降81.91%，低于我们的预期。

    17Q1 公司实现收入4.69 亿元，同比增加7.13%；归母净利润2346.76 万元，同比增长4.98%；扣非归母净利润2162.58 万元，同比增加36.65%。

    收入端：物流业是拉动公司16 年收入增长的最重要力量

    黑芝麻2016 年食品业收入为14.78 亿元，同比增加7.42%；物流业收入为8.09 亿元，同比增加63.32%，是拉动公司收入增长的最重要力量。2015年5 月成功收购的广西容州物流产业园贡献了大部分的物流业收入增量，2016 年物流产业园全年收入贡献为2.77 亿元，占物流业收入的34%，净利润贡献为2902.17 万元。

    利润端：毛利率下滑、资产减值损失和财务费用上升导致净利下滑

    净利的大幅下滑主要由不达预期的定制产品带来的毛利下滑、同比增加的资产减值损失和大幅增加的财务费用。公司15Q4 同步浙江卫视的《西游奇遇记》栏目定制的纪念版产品在16Q4 临期且库存压力较大，公司投放资源消化处理该批存货导致毛利率从3 季报的30.57%大幅下滑至年报的23.33%，影响幅度0.75 亿元；其次，资产减值损失同比出现较大幅度提升，影响幅度0.56 亿元；再次，富硒食品板块由于16 年大幅增加原料收储和销售，对流动资金的需求增加导致银行贷款增加，影响幅度0.35 亿元。

    以发行股份及支付现金购买资产的方式购买礼多多100%股权

    黑芝麻于2017 年3 月25 日公告，公司拟以发行股份及支付现金购买资产的方式购买礼多多100%股权，礼多多股份已经在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让，证券代码为833690，截止协议签署日总股份为7994万股，其中黑芝麻的控股股东广西黑五类食品集团持有礼多多19.23%的股权，是礼多多的二股东；刘世红先生则持有礼多多41.47%的股权，是礼多多的控股股东；本次交易的评估基准日为2016 年12 月31 日，交易亦附带业绩补偿和业绩奖励的条款。

    17 年主业重回正常轨道，收购礼多多增加弹性，维持“买入”评级

    我们认为定制产品的低迷销售给公司带来的一次性负面影响逐步消退，食品主业在2017 年将回到正常轨道，同时收购礼多多有望带来渠道协同，给公司业绩带来更高的弹性。暂不考虑并购，维持前期盈利预测，预计黑芝麻2017-2019 年收入分别达到29.31 亿元，34.30 亿元和38.64 亿元，EPS 分别达到0.32 元，0.38 元和0.41 元，维持目标价范围10.85 元~11.78元，同时维持“买入”评级。

    风险提示：新品推广不达预期；食品安全问题；收购礼多多100%股权事项进展不达预期。