中报增速低于预期1H15 公司收入/净利润同比增速 5.8%/23.8%,其中 Q2 单季收入/净利润同比增速-11.1%/92.0%(营业利润微亏,净利润增长主要来自营业外收入),低于预期。 1H15 公司黑芝麻糊收入 3.6 亿元,同比增长 4.93%,新品黑芝麻乳收入约 9,500 万元,同比增长 10.9%。 1H15 公司整体毛利率/销售费用率/管理费用率/财务费用率/净利润率分别+1.8/+0.2/+2.5/-2.0/+0.8pct,管理费用率提升主因确认部分股权激励成本及折旧和员工薪酬增加,财务费用率下降主因未使用的募集资金利息增加。

    发展趋势

    1H15 芝麻糊增速低于预期的主要原因除行业需求疲软外,公司亦在 Q2 对老品黑芝麻糊做了 10%左右的提价,影响了短期增速。目前公司已经推出了盒装的黑芝麻糊产品,下半年可能推出罐装黑芝麻糊新品,进一步丰富产品品相。公司今年亦开始了黑黑谷物餐的推广,后期还有望推出利乐装的黑黑乳纯饮料新品,产品从包装到形态都有了不同程度的创新。新品芝麻乳除在河南深圳等样板市场推广外,华东和四川也为主要销售区域,产品因节日效应较强,期待下半年国庆与春节表现,但依照上半年情况,全年欲达到 5 亿含税收入指引恐有难度。

    公司今年做了主动的营销变革,主要思路一是拓展直营网点掌控终端,计划在明年上半年之前建立 1,000 家直营样板销售终端;二是强化销售人员的区域管控能力,从过去的管理经销商转变为指导经销商管理终端市场。我们认为这些变革的方向均正确,执行效果体现需要一段时间。公司上半年在深圳设立了直控终端的营业部,效果尚可,未来将逐步把成功模式复制到其他市场。

    盈利预测调整

    调整 15/16 年收入-14.3%/-22.7%至 16.2/17.5 亿元,净利润-32.3%/-36.1%至 0.86/1.13 亿元, EPS 0.27/0.35 元。

    估值与建议

    依据可比公司 15 年平均市盈率水平,给予公司 2015 年 40 倍P/E, 结合总股本的变动和盈利预测调整, 下调目标价 47%至10.81 元,维持中性评级。

    风#险

    新品销售不达预期,销售调整持续时间长于预期,行业需求疲软。