投资要点:

    容州物流产业园收购完成,实现食品业与物流业的协同发展。公司5月20日公告完成收购广西容州物流产业园有限公司100%股权,该物流产业园目前尚在分期开发,集农产品采购、仓储、贸易、物流以及其他配套商住物业于一身,待建成之后将成为桂东南地区最大的专业物流基地。我们认为此次收购将保障公司未来黑芝麻、大米、白糖等原材料的战略收储,提升公司对于原材料成本以及质量的控制能力,进而提升盈利能力,实现公司物流与食品两大业务板块的协同效应。公司未来还可以利用该物流产业园的区位和物流经营资源优势,拓展新的物流业务,实现新的利润增长点;此外,产业园土地升值也可为公司带来利润贡献。

    传统黑芝麻糊仍有发展空间,新品黑芝麻乳15年预计继续高增长。1)14年黑芝麻糊实现营业收入8.4亿元,同比增长5.1%,收入增速放缓主要是受到消费需求疲软以及春节推迟的影响。黑芝麻糊目前主要在一二线城市销售,县域和乡镇市场基本处于未开发的状态,因此未来渠道深耕和开拓的空间较大。2)新品黑芝麻乳定位中高端,营养丰富、饮用方便,符合行业发展的趋势,消费者接受度较高,自13年试销以来实现了爆发式增长。目前黑芝麻乳依靠代工生产,14年实现营业收入2.1亿元,同比增长283.2%。我们认为随着南昌(15年1月投产)和滁州(16年投产)两个生产基地的逐步投产,黑芝麻乳将打破产能瓶颈实现持续高增长,毛利率也会有所提高,我们预计15年可实现收入5-6亿元。

    此外,公司还积极转变营销方式,由“经营客户”(重视经销商,但忽视终端市场投入和管理)转向“经营市场”(在重视经销商的同时,加强终端支持和管理),且积极探索电商等新渠道的发展,市场渠道的进一步耕耘可保障公司未来收入的长期增长。

    股权激励激发企业活力,内生+外延保障激励目标大概率完成。公司15年4月3日公告限制性股票首次授予完成,授予对象包括公司董事、中高层管理人员以及核心骨干人员,激励计划的财务业绩考核指标为:以2014年营业收入(食品业)为基数,2015-2017年营业收入复合增长率不低于30%;2015-2017年公司扣非净利润分别不低于1.5、2.0和2.5亿元。我们认为公司此次股权激励有利于提高激励对象的积极性,使员工利益与公司利益趋于一致,进一步激发企业活力,保障公司未来收入利润较快增长。同时股权激励金额较大,高管可能融资参与,也增强了股权激励完成的确定性。

    此外,公司发展战略中提出利用上市公司的平台和品牌等优势,通过加速产业整合,进一步扩大经营规模并形成行业的协同效应”,并在15年发展规划中提出“推进产业整合与并购项目的实施”,考虑到公司定增后资金充沛并且前期公告投资设立产业并购基金,我们判断公司15年有外延扩张的预期,且考虑到公司所处的行业以及公司的战略规划,公司发展功能饮料、蛋白质饮料和电商的概率较大。公司外延扩张可进一步保障公司激励目标的实现。

    盈利预测与估值。大股东两次参与增发彰显对公司未来发展的信心,高管全面参与的股权激励计划有利于保障未来三年收入利润的快速增长。公司未来的快速增长主要靠食品主业,尤其是新品黑芝麻乳的销售。外延并购的预期提升公司估值。预计公司15-17年EPS为0.50、0.72、0.97元,给予16年40xPE,对应目标价28.8元,买入评级。

    主要不确定因素。原料波动,市场竞争加剧,食品安全。