本报告导读:

    老产品芝麻糊增速仅 10%,低于市场预期 20%;新产品芝麻乳快速上量,毛利率提高拉升整体毛利率,利润符合预期,未来三年看好公司芝麻乳放量+毛利率提高。

    投资要点:

    维持增持评级。收入增速低于我们此前预期的26%,净利润符合我们预期:前三季度收入9.3亿(+13.3%),2014Q3收入3.0亿(+0.9%),前三季度归母净利5106万元(+74.2%),2014Q3归母净利1399万元(+136.3%)。我们维持2014-2015EPS预测为0.32元、0.54元,考虑新产品爆发增加,给予15年2.5倍PS,上调目标价至19.15元。

    芝麻糊平淡致收入低于预期。收入低于市场预期主要由于芝麻糊增速低于市场预期的20%,前三季度收入为5.1亿,增速仅为10.1%。芝麻糊是公司发展成熟的老产品,未来增长主要来源于渠道下沉和不同价格带产品的拓展,预计公司会在三四级市场加强渠道下沉,开发低端、高端产品,预计芝麻糊未来三年收入增速在10%-15%左右。

    芝麻乳表现亮眼使净利润符合预期。前三季芝麻乳收入1.7亿(+845.5%),预计全年收入可达2.5-3亿。近几年植物蛋白饮料发展迅速,2014年1-8月,含乳及植物蛋白饮料收入达668.8亿(+17.0%),芝麻乳有望分享行业蛋糕,未来三年保持50%以上的增速。

    芝麻乳规模效应+自建产能占比提高,预计未来盈利能力提高。随着芝麻乳销售快速上量,规模效应开始显现,前三季度芝麻乳毛利率提高约5pct.至35%左右,带动公司前三季度整体毛利率同比提高3pct.至29.3%,2014Q3毛利率提高5.3pct.至33.8%。预计江西产能15年可投产约50%(3.7万吨),自建产能占比提高也利于盈利能力提升。

    风险提示:食品安全问题、定增项目进展低于预期。