主要观点

    上半年营业收入同比下降0.87%，业绩改善拐点或在明年

    中兴商业作为沈阳百货龙头公司，虽然以23.7万的大体量物业占据太原街最核心商圈，但是受制于沈阳地区日趋激烈的市场竞争及低迷的消费环境，公司上半年实现营业收入17.80 亿元，同比下降0.87%，归属于母公司净利润4589.48 万元，同比下滑11.20%，折合EPS 0.16 元。2Q2012 单季公司实现营业收入8.15 亿元，同比增长2.26%，较一季度的负增长有好转。但三季度收入会有较大压力，主要原因是郎勤集团开发地下商业街导致商圈主干道中华路封闭三个月，虽然封闭期间实行分段封闭，但预计会对公司三季度业绩产生不利的影响。上半年抚顺店收入1.53亿元，同比下降16.16%，净利润126万元。抚顺店下滑主要是受到装修的影响，预计下半年收入会有所回升。超市销售收入同比虽然上升，但是依然低于我们的预期。我们预计公司今年全年业绩将有较大压力，业绩改善的拐点将在明年。

    低毛利品类销售放缓提高毛利率，人工费用将是业绩释放负担

    上半年综合毛利率同比增加0.69个百分点至18.65%，二季度毛利率延续一季度的提升态势，同比增加0.96个百分点至19.01%；。毛利率的提升主要是因为低毛利率的黄金珠宝及家电品类销售增速放缓，导致整体毛利率提高。费用方面，上半年公司期间费用率提高了1.13 个百分点至14.35%。其中管理费用率为11.75%，同比增加1.28个百分点，管理费用的增加主要来自于人工费用。一季度应付职工薪酬增加3573万，主要是计提奖金的影响。由于国企体制，公司的冗员现象比较严重，公司共有2600多名员工，下一步外延扩张基本不需要增加额外的员工。公司目前工资薪酬负担较重，每年近1.6亿的工资费用，是公司业绩释放的重要负担。

    贯彻“一体两翼”发展战略，将投入资源发展电子商务

    公司依然坚定不移地贯彻“一体两翼”发展战略，积极推进连锁经营，但在因为先期对外拓展方面相对保守，目前在沈阳附近城市已经被大商占据先机，还有物业可得性方面的原因，预计公司将维持两三年新开一家外埔门店的速度对外扩张。新业务方面，公司高层形成统一意见，认为电商的发展空间很大，下一步要投入资源发展电商，我们认为实体店、多年积累的品牌是中兴商业做电商的优势，未来公司有可能做到辽宁地区第一门户购物网站。另外，市场关注的中兴四期，因为地价原因，后续进展还将慢于市场预期。

    短期业绩承压，明年利润将会恢复增长，绝对价值被低估

    我们预测公司2012-2014年收入为36亿元、41亿元和45亿元，分别同比增长2.4%、13.4%和11.1%；归属母公司净利润为3.18 亿、4.07亿和5.07亿，分别同比增长22.16%、27.96%和24.77%，对应2012-2014年EPS为1.08、1.34和1.59元，对应2012-2014年PE为16、13和11倍，公司虽然短期业绩承压，但是13年利润将会恢复增长，并且公司24万平米的自有物业位于沈阳市区最核心地段，PS仅为0.47倍，绝对价值被低估，给予推荐评级。

    风险提示

    三期项目运营大幅低于预期；中华路修路对业绩的不利影响。