业绩略超预期，2011 净利润增速同比增长 87.06%:

    2011年公司营业收入35.24亿，同比增长44.07%，符合我们全年43%的销售增速预期，归属母公司净利润1.24亿元（EPS为0.45元） ，略超我们之前1.20亿元（EPS=0.43元）的估计。公司预计以2011年末股份，每股派发现金红利0.7元（含税） 。

    毛利率低于预期，三期培育期和打折力度加大是主因:

    2011年公司综合毛利率18.29%，低于我们之前全年18.9%的预测，主要原因是沈阳招商环境加剧导致公司打折力度较大，三期培育期内的优惠也对公司毛利率提升有一定抑制。 但公司的会员粘性较高， 2011年会员消费16.67亿元，占公司总销比重达51.8%。我们认为较高的会员消费比例有利于抵抗竞争带来的客源分流，对于宏观经济下滑时期的销售增速也有一定的保证。

    期间费用率下降超预期，未来费用压缩带来一定业绩弹性:

    2011年公司期间费用率为12.54%，同比下降2.17个百分点，超出我们之前预期。其中销售/管理/财务费用率分别为2.06%/9.92%/0.56%,同比分别变化0.63/1.74/-0.19个百分点，我们认为公司管理费用大幅降低，得益于人工成本的刚性变动（三期基本雇佣原有员工，在人力成本上增速仅16%） 。

    未来由于公司冗员问题分流至三期甚至未来四期项目，因此费用未来逐渐压缩将给公司带来一定业绩弹性。

    维持增持评级，收入增速短期有压力:

    我们调整公司2012-2014年EPS分别为0.54/0.65/0.77元 (之前分别为0.53/0.65/0.80元)，以2011年为基期三年CAGR为20%。公司III期扩建后，已经成为全国单店前十的明星门店，短期宏观经济下滑将拖累三期业绩的释放，而未来关注焦点仍应以三期的坪效提升为主。我们认为中兴商业在太原街处于龙头地位，但面对日益竞争的商业格局，由于银泰之前的介入，已经错过最为黄金的发展时期，未来三期发展仍需要一定时间加以培育。维持增持评级，给予公司9元六个月目标价，对应2012年17倍市盈率。

    风险提示：公司三期培育期过长拖累业绩、沈阳百货竞争过度激烈